告别“快进快出”，挤掉通道泡沫 一级市场专项基金回归产业投资本源

证券时报记者 卓泳

今年以来，在一级市场，专项基金显著升温。由于资金投向确定性强的单一项目、基金规模较小、投资效率较高，专项基金成为不少创业投资和私募股权投资（VC/PE）机构“卡位”优质项目的有力“武器”。

证监会近日发布的《私募投资基金募集监督管理办法（征求意见稿）》从投资经验、资产规模、出资门槛等方面提高了自然人有限合伙人（LP）投资专项基金的门槛。业内人士分析，监管的目标是“扶优限劣”，让真正懂产业、做投资的机构留下，让单纯靠套利、赚通道差价的机构出局，这是行业共识，也是行业健康发展的关键。

多个环节门槛提高

近期，多家一线机构明显感受到，专项基金的设立已经不像过去那么容易了。过去那种有确定项目、快速收齐材料、快进快出的募资节奏正在被打破。

近日证监会发布的私募投资基金募资新规提出，如果一只基金80%以上的实缴规模投向不动产项目公司股权、单一标的、境外资产或场外衍生品等标的，也就是市场通常理解的专项基金，那么自然人LP需要同时满足多项条件，包括4年以上相关投资经历、家庭金融资产不低于1000万元、家庭金融净资产不低于600万元、单只基金投资不低于100万元，并具备相应风险识别和承担能力。这意味着，专项基金的募资难度也提高了。

“我们近期在梳理基金的自然人LP，对照新规要求筛选个人LP，确实需要一定时间去突破。”华东地区一家以专项基金为主的VC机构合伙人表示，旗下基金的个人LP净资产基本都高于500万元，机构内部对个人LP的投资门槛设在1000万元，部分个人投资人单只基金出资达到3000万元，整体上基本符合监管要求。

备案端的变化同样明显。过去，专项基金因为架构清晰、标的明确，常被视为备案效率较高的产品；但现在，一些普通合伙人（GP）发现，这条“快车道”开始变慢。华南一家VC机构募资负责人也感受到，专项基金备案周期显著拉长，反馈问题也明显增多。“有些问题其实显而易见，但反复反馈之后，获得备案函仍存在不确定性”。

与此同时，部分机构已收到指导，原则上不允许同一管理人同时提交两只专项基金备案申请。

过去有机构会提前留存两三个工商壳主体，以便项目落地时可以快速启动，但这种做法在一些地区开始受限。“有些地方现在要求，如果管理人名下已有注册但尚未启用的主体，就不再允许注册新的工商主体，哪怕更换LP也不行，只识别管理人。”华南一家CVC机构合伙人汪君（化名）表示。

托管环节也在变化。上述募资新规明确，80%以上资产投向单一标的的基金必须托管，这本意是保护LP资金安全。但在银行托管实操中，不同银行的尺度并不完全一致，有的银行要求专项基金的自然人LP控制在15个左右，有的甚至要求只能有5个自然人LP。这对于依赖高净值个人投资者募资的专项基金来说，也会增加落地难度。

“监管的信号也很清晰，专项基金可以继续做，但不能再靠拆份额、拼人数、抢速度来粗放式推进。”汪君表示。

为何专项基金受欢迎？

专项基金设立门槛提高的同时，市场对专项基金的需求并未降温。相反，在盲池基金募资难、优质项目窗口期变短的背景下，专项基金的优势愈发明显。

专项基金走热，首先来自LP对确定性的追求。汪君坦言，部分盲池基金在募资路演时，会列出一批热门备选项目，以吸引投资人出资。

此外，在盲池模式下，部分GP容易“报喜不报忧”，成功项目会被反复宣传，出现风险的项目则可能披露不足。尤其对于自然人LP而言，盲池基金通常不会做到完全透明披露。相比而言，专项基金投向明确，LP在出资前就能看到底层项目，可以围绕具体标的进行判断。

这两年，明星项目不断涌现、项目融资窗口期普遍较短之下，专项基金的灵活优势也较为明显。“很多项目节奏非常紧张，月初看项目，月底就要交割，有些项目方更希望管理人直接用手里已经有钱的在管基金直接投资，有的会要求看脱敏后的账户余额，证明资金实力。”汪君表示。

也有不少投资人清醒地看到，当前市场并非全面普涨，被资本争抢的依然是少数优质项目，而更多技术壁垒不高、同质化严重的项目，仍然没有良好的退出机会，自然就不会受到较高关注。因此，与其赌“胜率”不如押注“赔率”，让确定性的一个项目跑出超额收益。

退出环节也是专项基金受到关注的原因之一。上述华东地区VC机构合伙人表示，专项基金退出相对清晰，项目退出后可以直接清算，流程更加干净利落。而盲池基金则要看基金协议约定的分配机制，是项目退出即分红，还是等到一定比例项目退出后再分配，不同机构差异较大。

不过，专项基金的风险也不容忽视，由于资金集中投向单一项目，专项基金天然缺乏组合分散效果，一旦项目判断失误，LP可能直接承担较大损失。在受访人士看来，这也是监管通过提高投资门槛，筛选有投资经验、有风险认知和风险能力的自然人进入的重要原因。

有利于专项基金回归本源

在专项基金快速增长的同时，行业也积累了一些问题。多位受访人士认为，对专项基金的监管，并不是否定专项基金的市场价值，而是要防止其异化为通道工具、募资包装工具和套利工具。

记者采访了解到，过去一段时间，专项基金的快速发展中确实存在一些乱象。比如，部分机构把专项基金当作募资包装工具，围绕明星项目进行宣传，借项目热度吸引资金。近期出现的围绕DeepSeek、Kimi等大模型头部企业的融资便是典型案例，记者在多个投资群中都发现，有人在群中兜售头部项目的专项基金份额，以至于项目方发文澄清“不存在所谓的特殊通道、老股额度等”。

此外，围绕明星项目设立专项基金后，通过份额拆分吸引多名个人LP参与，甚至把老股转让包装成专项基金的操作，也受到业内关注。这类操作不仅可能放大投资者适当性风险，也将让专项基金逐渐偏离产业投资和价值发现功能。

因此，受访人士普遍认为，从长期看，对专项基金的监管有利于推动行业回归本源。那些拥有多只专项基金完整运作履历，团队成熟、流程合规、专注产业投资的基金管理人，受影响相对有限。专项基金也将逐步褪去单纯募资工具属性，回归产业投资、价值发现的本质。