今晚，沃什会是AI的「严父」？

作者|张帆

编辑|丁卯

封面来源|视觉中国

北京时间明天凌晨,美联储将公布最新的利率决议｡从市场预期的角度来看,本次加息25个基点已几近“官宣”:

√ 利率互换市场定价加息25个基点的概率约为94%，联邦基金利率目标区间预计从3.50%–3.75%升至3.75%–4.00%;

√ CME FedWatch 显示加息25bp的概率为92.4%｡

今年5月刚接棒的现任美联储主席凯文·沃什,虽然一向主张“减少向前瞻性指引的沟通”,但面对通胀高企､外部不断追问,他在8月的杰克逊霍尔年会上明确表示了对通胀降温速度的“不满意”｡

当然,市场仍有5%左右的概率指向不加息,而在德意志银行看来,如果今晚美联储选择按兵不动,那将是1994年以来“最大的鸽派意外”｡

历史经验表明,美联储的加息通常并不是孤立的单次行动,而是一个漫长的收紧周期｡自1994年以来,美联储共经历了6次主要加息周期｡其中,除1997年受亚洲金融危机冲击仅加息一次外,其余5次周期中美联储最少连续加息了6次｡

而更值得注意的是,每一次加息周期都不会在温和中收场,资本市场将为此付出惨痛的代价,那就是资产泡沫的破裂与高负债主体的暴雷｡比如,1999年对应了科技股泡沫的破灭,2004年诱发的次贷危机,2022年则导致了以硅谷银行为代表的中小银行危机｡

2026年,新一轮加息风暴的牺牲品将会是谁?在“哪里有债务,哪里就害怕加息”的担忧下,投资者纷纷把目光抛向了AI｡

从黄仁勋到沃什,从基建到债务

在本轮AI行情初期,华尔街的叙事逻辑极其朴素:要训练出好的大模型,首要条件就是要有足够算力支撑｡

反映到二级市场上,就是巨头算力资本开支投得越多,其股价表现就越好｡同时,无论哪家云商最终胜出,作为底层卖铲人的英伟达都是巨额资本开支最直接的受益者｡

然而,随着巨头的持续加码,AI基建从“卡位防御”逐渐演变成了一场“算力军备竞赛”,高昂的现金流消耗让巨头的财务状况摇摇欲坠,即便是谷歌这种现金牛企业,也需要大规模发债融资才能延续游戏｡至此,投资者对算力基建的担忧开始快速蔓延,关注重心全面转向了资本开支下债务成本的重估和风险的审视｡

企业发债的定价通常是基于同期美债收益率进行一定比例的上浮｡以谷歌2026年8月最新一轮250亿美元发债为例,其5年期最终利差为+47个基点,10年期为+73个基点,20年期为+100个基点｡

尽管谷歌凭借良好的信用评级获得了还不错的溢价,但在外部美债收益率大幅上行的背景下,其融资成本也在加速飙升｡当前,10年期美债收益率已突破5%,创下2007年以来的历史新高｡

这种背景下,投资者开始担忧,在新一轮紧缩周期下,高企的无风险利率是否会进一步向长端利率传导,从而无情地抬高AI基建的债务融资成本,最终重蹈科技泡沫中债务崩塌的覆辙?

AI不是地产

金融圈有个经验之谈,“十次危机,九次地产”｡背后的核心根源,在于地产行业天然的高债务､高杠杆和重资产属性｡

但客观来看,当前的AI债务跟地产债务显著不同｡

首先,是债务主体的风险抵御能力不同｡房地产债务普遍涉及到居民部门,比如2007年次贷危机其中一个核心原因就是低收入群体大量申请贷款购房,导致过度举债｡而本轮AI债务的主体是头部科技企业,相比个人,其在债务期限结构管理和流动性储备上显然要严格和专业得多｡

其次,是债务的偿付能力稳定｡即便考虑债务水平,经历过一轮债务扩张之后,科技企业的债务水平依旧处于可控的范围｡以谷歌为例,目前其账面上的现金储备高达2425亿美元,足以完全覆盖其表内的所有有息负债,且整体资产负债率仍显著低于行业平均水平｡

所以从这个角度来看,虽然次贷危机的伤疤放大了投资者对于AI债务扩张的恐惧｡但实际上,对比历史上历次科技产业的债务扩张,当前的AI债务规模和杠杆水平仍处于非常早期的安全边界内｡

数据来源：国金证券

沃什能救美元么?

相比于前几任美联储主席,凯文·沃什可能属于被迫背锅｡

在低利率和低通胀的时代,无论是伯南克､耶伦,还是后来的鲍威尔,都享受到了“大放水”带来的快乐｡但正是因为流动性的长期泛滥,最终才引发了美国通胀攀升的反噬｡目前美债利息支出负担攀升至历史高位,这也意味着,前几任挥霍的廉价资金,如今都需要沃什来还｡美债利息的大幅攀升,无疑引发了投资者对于美国政府债务可持续性的担忧,进而削弱了美元的长期信用｡

但如果看汇率市场却是另一番光景｡事实上,美国债务隐忧并未导致弱势美元,截至2026年9月15日,美元指数还微涨了1.36%｡

背后的底层逻辑在于,汇率市场衡量的并不是货币的绝对价值,而是货币对之间的相对强弱｡最典型的比如美元对人民币､美元对欧元;而美元指数则是美元对6种货币的强弱,其中欧元､日元权重最高,分别为57.6%､13.6%｡

在当前地缘政治冲突加剧导致能源危机的大背景下,尽管原油价格攀升加剧了美国利率上行的概率,使得美国政府债务失控风险持续升温｡但是,对比欧洲跟日本,美国整体的经济稳定性显然更好,而能源供给侧的危机也相对更低｡毕竟,美国还有页岩油和页岩气能够自给,但欧洲和日本则完全依赖外部进口｡

综合来看,在加息升温和全球债务膨胀的阴霾下,汇率市场变成了一场不折不扣的“比烂游戏”｡在这场游戏中,美元虽没有多好,但是却没比对手更差｡

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