76亿开发支出压顶，复星医药的“资本化游戏”还能玩多久？

出品|拾盐士

2026年9月11日，复星医药控股子公司复宏汉霖自主研发的地舒单抗生物类似药HLX14、120mg规格的国内注册申请获国家药监局受理。

在此之前，HLX14已在美国、欧盟、英国、加拿大获批上市，覆盖原研产品于当地已获批的全部适应症，累计研发投入约3.52亿元；地舒单抗2025年全球销售额也达到约80.92亿美元。

亮眼的新药研发进展与高额的研发投入背后，复星医药体系正面临资金面收紧的压力。

9月3日，复星高科技将3.3亿股复星医药A股质押给工商银行，用途“偿还债务”。质押完成后，复星高科技累计质押比例达到72.42%，且当日复星医药股票报收22.34元/股，距行业推测的质押预警线仅约6%。

为稳定盘面、优化资金结构，上市公司层面同步推出托底举措。9月6日，复星医药宣布拟以不超过10亿港元回购H股，资金来源是减持Gland Pharma约6%股份所得的约2.94亿美元，用途明确写着研发投入、股份回购和偿还带息债务。

“一投一收”之间，复星医药体系的资金压力持续攀升，整体资金面呈现明显收紧态势，经营压力逐步显现。

创新药出海尚未见成效

集采压力下，“旧引擎”摸到天花板

从核心经营数据来看，复星医药整体造血能力依旧具备韧性，业绩呈现结构性增长特征。

2026年上半年，复星医药实现营收204.41亿元，受创新药品与境外业务稳健增长影响，较去年同期增长4.75%；若剔除除汇率波动的影响、按恒定汇率计算，增速则进一步被放大至7.17%。

在利润层面的增长则更为直观。报告期内，公司录得归母净利如17.21亿元，较上年同期微增1.15%。扣非净利润达到11.44亿元，相比去年同期的9.61亿元提升19.09%；若按剔除汇率波动后的恒定汇率计算，涨幅扩大至21.97%，盈利质量与经营效率均有所提升。

图源：复星医药2026年半年度报告

分业务模块来看，制药板块仍是复星医药的基本盘。报告期内，制药贡献营收147.86亿元，同比增长6.37%，占集团总营收比例进一步提升至72.33%。

拆开来看，创新药品作为公司近年来的主攻方向，实现营收49.11亿元，同比增长13.84%，为拉动制药模块增长的主要动力。而成熟产品、制造业务及疫苗业务合计创收98.75亿元，虽依旧是制药业务的营收基石，但同比增速仅3%，增长空间逐步见顶，增长动能趋于疲软。

在创新药管线稳步落地的同时，仿制药集采带来的常态化压力，仍是公司经营发展中无法规避的挑战。在第十二批国家药品集采中，公司共有4个品种中选，包括卡铂注射液、沙库巴曲缬沙坦钠片等产品。首席财务官黄智在业绩会上发言称，部分产品中选结果好于此前预期，本批集采对复星医药的总体影响相对可控。但他也直言，集采降价压力持续存在，对于仿制药占比20%到30%以上的企业，上半年业绩“都不是非常理想”。

集采压力最直接的体现，是核心单品的降价。报告期内，汉斯状于中国境内新增胃癌围手术期适应证，于欧盟新增获批三项适应证，管线推进的节奏没有放缓。但由于降价等因素，汉斯状上半年收入同比下降3.4%。

制药板块之外，公司其余两大业务板块的表现同样分化明显。医疗健康服务作为公司第二大业务板块，录得营收37.40亿元，实现正向增长，增速达到4.12%。但分部利润亏损2.07亿元，系康复专科连锁业务处于爬坡期导致运营成本上升所致。

医疗器械与医学诊断成为三大业务中唯一下降的模块，实现营收18.60亿元，较去年同期下降4.86%。对此，复星医药于业绩发布会披露，该业务的下降主要因为医疗美容及呼吸健康业务阶段性承压，同时受北美市场竞争加剧、战略新品阶段性投入增加等影响。

图源：复星医药2026年半年度报告

分地区来看，复星医药的业绩增长高度依赖海外市场，国内外业务增长分化特征显著。

2026年上半年，中国大陆市场实现营收140.63亿元，同比微增0.19%，在集团总营收中的占比下滑至68.79%，较上年同期收缩了3.44个百分点；而中国大陆以外地区及其他国家上半年贡献营收63.79亿元，同比增长16.45%，占营收比重提升至31.21%，毛利率同比提升6.80个百分点。

图源：复星医药2026年半年度报告

印度子公司Gland Pharma作为复星医药最大的海外收入来源，上半年贡献收入约26.04亿元，较去年同期6.06%；实现净利润3.92亿元，涨幅高达45.7%。公司对此解释为Gland Pharma近年来积极推进从低仿制药向复杂制剂的转变所带来的毛利率改善。

图源：复星医药2026年半年度报告

值得注意的是，当前复星医药的海外业绩增量，核心依托于Gland Pharma的复杂制剂、注射剂CDMO代工业务，公司自主创新药的海外商业化放量尚未形成有效支撑。

数据显示，复宏汉霖作为复星医药创新药管线的主要载体，报告期内海外产品收入同比大增159.4%，但体量仅有1.05亿元左右，在其全球产品收入中的占比仅为约3.6%。对此，复宏汉霖在开放日上承认，这一体量“尚不足以对冲大单品的降速”。

开发支出三年翻倍至76亿元

资本化率升至35.7%

当国内增长几乎停滞，海外增量靠的是仿制药升级而非自有创新药出海时，复星医药选择继续加码研发，将更多的资金投向创新药品。

2026年上半年，复星医药研发总投入32.47亿元，同比增长25.66%。这一增速已达到集团营收增速的5倍以上。其中，创新药相关研发投入26.50亿元，同比增长48.38%，占集团研发总投入的81.61%、制药业务研发投入的87%。资金集中投向HLX43、HLX22、GR1803等前沿管线，以及新一代小分子药物、核药等技术平台。

具体到费用端，报告期内，公司的研发费用为20.87亿元，同比增长21.57%；其余部分则进行资本化处理，计入开发支出，资本化率进一步从2025年全年的32.13%提升至35.7%。

图源：复星医药2026年半年度报告

数据显示，截至2026年中期，复星医药开发支出余额已达76.19亿元，较去年同期大增44.24%，再次创下历史新高。若将时间轴拉长，开发支出的曲线始终在上行，2023年中期这一数字尚为35.15亿元，三年时间，开发支出已扩大逾一倍，这代表复星医药加码研发的投入，正以越来越快的速度在无形资产端堆积。

随之而来的是潜在的财务风险。目前，审计已将“开发支出资本化”与“商誉减值”共同列为关键审计事项，并明确标注，开发支出“只有在同时满足无形资产中所列的所有资本化条件时才能予以资本化”。这意味着，如果后续未达成资本化支出条件，已积累的开发支出或将面临摊销加速或减值风险，直接冲击公司利润水平。

数据来源：复星医药历年财报 制图：拾盐士

自主研发之外，复星医药同样于外延端加大对创新药品的投入。2025年12月，复星医药宣布以14.12亿元自筹资金收购绿谷医药，并明确交易资金流向，将重点投向甘露特钠胶囊的临床研究。在此之前，该药曾于 2024 年 11月因注册批件到期且未完成确证性临床试验而停产。

而这笔高溢价收购已引发监管关注。2025年12月16日，上交所向复星医药下发监管工作函，要求说明在核心产品停产、研发进度及审批结果均存在高度不确定性的情况下，标的估值的公允性。

公开数据显示，绿谷医药净资产仅千万元级别，评估值却达16.74亿元，两者之间的巨大差距，成为本次监管函问询的核心。

对此，公司回应称，甘露特钠胶囊预计2027年底完成受试者入组、2029年上半年递交临床试验总结报告。但临床终点远在三年之后，不确定性并未因此消除。业内分析认为，复星的资金注入将推动该关键试验推进，这是该药重新获得监管批准、恢复商业化生产的核心前提，也是本次收购的核心价值所在。

当绿谷的临床推进需要持续输血，自研管线的资本化支出也在同步累积，创新药品的研发持续加码之下，公司正在通过出售资产来回笼资金。

2026年上半年，复星医药处置5家子公司股权，回笼约10.18亿元，全年计划通过资产处置回笼20亿元以上。过去两年，公司每年通过非核心资产处置回笼资金约30亿元，但随着可退出资产逐步减少，这一渠道的腾挪空间正在收窄。

对此，中国企业资本联盟副理事长、中国区首席经济学家柏文喜认为，复星医药的卖资产与买创新不是流动性断流，而是公司重研发叠加绿谷烧钱之下的资金“再平衡”。关键的风险点在于，开发支出在未来按受益期摊销会刚性挤压利润；若管线临床失败、获批延迟或商业不及预期，则需减值；绿谷若确认行临床入组及终点存疑，14.24亿控股可能会形成上虞，未获批或销售不及预期也需减值处理。

仅剩6%安全垫！

控股股东质押比例达72.42%，逼近预警线

在上市公司研发投入、外延并购持续消耗现金流的同时，控股股东复星高科技自身的债务压力与股权质押风险也持续攀升，成为体系内资金与股权风险的另一重压力来源。

2026年9月3日，复星高科将所持3.3亿股复星医药A股质押给工商银行上海市长宁支行，占其所持股份的34.32%、公司总股本的12.36%。公告明确表示，该笔融资将用于偿还债务，质押到期日为2028年9月8日。

本次质押完成后，复星高科累计质押复星医药6.96亿股，占其所持股份的72.42%、公司总股本的26.07%；若将一致行动人一并计入，累计质押占其合计持股的71.94%。

质押比例上升的同时，风险缓冲的空间也在快速收窄。据鹰眼工作室推算，截至9月3日质押公告前，复星高科的加权平均质押起始日参考股价为25.05元/股，由此估算的预警线约为21.04元/股，平仓线约为18.41元/股。而公告日当天，收盘价为22.34元/股。这意味着，股价距预警线的空间已收窄至约6%。

图源：东方财富-复星医药

更值得关注的是质押比例与其预警线的长期变化轨迹。2026年4月15日公告时，复星高科累计质押4.76亿股，预警线约20.95元/股，平仓线约18.33元/股，以当日收盘价26.80元/股测算，距预警线尚有28%的安全垫。

8月29日，部分解押过后，复星高科累计质押降至3.66亿股。数据显示，预警线约21.04元/股，平仓线约18.41元/股，收盘价22.87元/股，距预警线仍有8.67%的空间。而9月3日的最新质押，则将复星高科的质押比例再度推至新高。

控股股东高比例质押的潜在风险，已快速传导至二级市场，引发股价波动。9月8日至9月11日，复星医药A股连续四个交易日收跌，收盘价从22.75元/股降至21.60元/股，累计跌幅约5.3%，同期主力资金净流出约2.6亿元。

对此，上市公司迅速启动回购托底。9月9日至9月15日，复星医药连续五个交易日在港交所回购H股，合计回购553.75万股，累计回购金额9268.44万港元。这笔回购的资金来源是减持Gland Pharma约6%股份所得，用途明确列示为研发投入、股份回购及偿还带息债务。

柏文喜分析称，复星医药股价的持续下跌将触发补仓压力，并形成“控股股东债务-控制权预期-股价波动”的负反馈。公司持续回购又稳定股价的意图，但治标不治本。股价能否修复仍要看绿谷临床节点、开发支出转收入效率、有息负债继续下降及控股股东质押去化。