中美利差达331bp创纪录，中国宽松的货币政策左右为难

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内容提要：

美国10年期国债收益率向上突破5%，中国10年期国债收益率向下跌破1.68%左右，中美利差扩大至331个基点历史新高。面对内需偏弱，中国货币政策却受到降息的边际效果正在下降、银行净息差触底、汇率和跨境资本流动承压等多重约束。特别是面对全球央行同步加息，面对市场的降息预期央行自然是左右为难。

一个很有意思的现象正在出现。

美国10年期国债收益率冲上5%。中国10年期国债收益率却跌到1.681%。

一边是全球长期资金成本重新上升，一边是中国债券市场不断走向低利率。

9月15日，美国10年期国债收益率盘中一举突破5%，最高触及5.047%，收盘仍高达4.992%。这是2007年以来的最高水平。同一天，中国10年期国债收益率已经跌至1.681%，还在继续下探。中美10年期基准国债收益率的利差，被拉到了3.311个百分点。这是2002年有记录以来的历史极值。

市场从去年下半年就开始盼着央行降息，今年消费和投资数据超预期下滑后，降息预期更是有增无减。但央行始终按兵不动：LPR连续14个月原地踏步，1年期3%、5年期以上3.5%岿然不动。跟美联储的同行们走出了完全相反的节奏。

问题来了：

在国内经济需要宽松货币政策的时候，中国央行为什么反而越来越难降息？

答案不是一个，而是五个。

一、持续降息后资金越来越便宜，但刺激资金需求却越来越难。

过去遇到经济下行，最直接的办法就是降低利率。贷款便宜了，企业多借一点钱；房贷便宜了，居民多买一点房；资金成本下降了，投资和消费自然增加。这是教科书式的逻辑。

但现在的问题是，这套逻辑正在明显弱化。

过去几年，贷款利率已经下降到相当低的水平，但居民和企业的融资意愿并没有同步增加。房地产就是最明显的例子。房贷利率持续下降，并没有重新带来持续的住房需求；企业贷款利率下降以后，企业也没有出现与融资成本下降相匹配的信贷扩张。周一央行公布的金融数据显示，前八个月社会融资规模增量累计为23.91万亿元，比上年同期少2.64万亿元。对实体经济发放的人民币贷款增加10.23万亿元，同比少增2.71万亿元。其中住户贷款减少1.03万亿元，而去年同期新增0.71万亿元；企事业部门新增人民币贷款11.26万亿元，同比减少7.6%。

原因并不复杂。

当居民担心收入和资产价格，当企业看不到足够的投资回报率时，决定是否借钱的关键就不再只是利率。不是钱贵不贵的问题，而是借钱之后有没有值得做的事情。这也是当前货币政策最尴尬的地方。

央行可以把资金价格压得更低，却不能直接创造居民的消费意愿，也不能替企业创造投资回报。

从金融数据看，这种变化已经非常明显：银行面对的并不是简单的“资金不足”，而越来越多是“有效融资需求不足”。

所以，继续降息究竟能增加多少有效信贷需求，已经成为一个问题。

如果资金没有进入消费和实体投资，而是继续进入存款、债券等低风险资产，那么降息对于实体经济的刺激效果自然会打折。

二、银行净息差持续收窄导致贷款利率已经没有多少下降空间。

第二个约束来自银行。低利率对于借款人是好消息，但对于银行未必如此。

商业银行的核心收入之一就是存贷款之间的利差。过去几年，贷款利率持续下行，而存款成本下降相对滞后，银行净息差因此不断受到挤压。

国家金融监督管理总局数据显示，2026年二季度商业银行净息差为1.41%，虽然同比仅微降1个基点，但相比2021年的2.06%已经跌去了三分之一。最关键的是：商业银行的净息差从2024年开始已经无法覆盖不良贷款率。

这意味着一个非常现实的问题：继续降息，究竟是谁来承担成本和风险？如果贷款利率继续下调，国有银行资产端收益还会下降；而负债端的存款成本不可能无限同步下降。最终，降息的效果可能从“降低融资成本”逐渐变成“压缩国有银行利润”，加剧银行经营风险。

因此，央行在制定货币政策时，考虑的自然不只是通胀和失业率，还有GDP、银行体系稳定、汇率以及金融市场运行。这也是为什么中国的货币政策不能简单复制美联储。

因为利率可以下降，但国有银行的安全边际不能无限下降。

三、331个基点的中美利差，正在成为另一道约束。

第三个问题，是外部环境。

现在最醒目的数字，就是331个基点。美国10年期国债收益率突破5%，中国10年期国债收益率却只有1.68%左右。这不是普通的利差变化，而是两国经济周期、通胀环境、货币政策和资本市场定价出现明显分化的结果。

问题在于，如果中国继续大幅降息，而美国长期利率继续维持高位，中美利差就可能进一步扩大。这会给人民币汇率和跨境资本流动带来压力。

当然，这并不意味着人民币一定会因为利差扩大而持续贬值。

今年以来人民币兑美元反而出现升值，8月底以后仍然保持相对强势；与此同时，中国出口继续保持高速增长。2026年前8个月，中国出口同比增长19.3%，贸易顺差超过8055亿美元。

所以，现在的人民币汇率不能简单用“中美利差”一个变量解释。

中国拥有巨额货物贸易顺差，企业结汇、美元供求、央行汇率管理以及跨境资本流动管理，都能够影响人民币汇率。

但真正值得注意的是国际收支的整体结构。国家外汇管理局公布的2025年正式数据表明，中国全年经常账户顺差7350亿美元，其中货物贸易顺差10606亿美元、服务贸易逆差2381亿美元、初次收入逆差1095亿美元；而同期资本和金融账户逆差高达7735亿美元。

这意味着，不能简单地看到“贸易顺差很大”，就认为人民币天然拥有持续升值的力量。

更准确的理解应该是：中国拥有非常强的商品出口创汇能力，但与此同时，资本和金融账户也存在大规模资金双向流动。

因此，人民币汇率实际上是贸易、资本流动、企业结汇、外汇管理和市场预期共同作用的结果。这也解释了为什么过去一段时间人民币汇率与单纯的中美利差并没有表现出机械式的一一对应关系。

四、资本外流加剧，国际资本市场发出了需要关注资本回报预期的信号。

另一个值得观察的变化，是外商直接投资。

商务部数据显示，2026年前7个月，全国实际使用外资4383.3亿元人民币，同比下降6.2%。

当然，真正值得关注的，不只是外资总量下降多少，而是国际资本如何重新评估中国资产的收益率、风险和未来增长空间。

如果国内利率不断下降，而海外长期收益率维持高位，那么中国资产就需要面对更高的相对收益率压力。

换句话说：利率下降可以降低国内融资成本，但也可能降低金融资产对国际资本的吸引力。

因此，中国货币政策实际上被夹在两个方向之间：国内经济需要更宽松的金融环境；国际资本市场却要求中国更加关注汇率和资本流动。这就是今天货币政策真正的难题。

而正在发生的全球流动性的剧烈变化，又在进一步加剧中外收益率压力。因为我们面对的并不是一个宽松的全球金融环境。

9月10日，欧洲央行已经将三大关键利率同时上调25个基点，并明确表示中东冲突正在推高通胀压力。本周，美联储和日本央行也将公布利率决定，市场正在密切关注进一步收紧的可能性。日本央行若按市场预期将政策利率提高至1.25%，将达到30多年来的新高。与此同时，美国10年期国债收益率已经突破5%。

背后的一个重要变量，就是能源价格。于是，一条越来越清晰的链条出现了：油价上涨——通胀压力增加——利率维持高位——债券收益率上升——全球融资成本增加——债务压力进一步上升。

全球流动性正在从过去的低利率环境，逐渐进入一个更加复杂的阶段。

而中国恰恰处于相反的位置。中国需要降低融资成本，需要改善消费和投资需求；但全球利率和中国利率之间的距离已经越来越大。

这就形成了今天中国货币政策最难处理的矛盾。

五、真正的问题不是“降不降息”，而是降息之后怎么办？

所以，现在再讨论人民银行为什么不大幅降息，答案可能已经非常清楚。

不是中国不需要宽松。恰恰相反，内需偏弱、投资不足、房地产调整，都意味着经济仍然需要金融条件保持相对宽松。

真正的问题是：降息以后，资金能不能进入实体经济？如果居民不愿意借钱，企业不愿意扩大投资，房地产需求继续调整，那么降息的边际效果就会下降。与此同时，银行净息差已经处于低位，中美利差又不断扩大，人民币和跨境资本流动需要保持稳定。

这就意味着，中国货币政策正在面对一个越来越窄的操作空间。继续宽松，有国内需求的现实需要；过度宽松，又可能增加银行经营压力和汇率压力。

这不是简单的“降息还是不降息”，而是一个更加复杂的政策组合问题。

过去几十年，中国经济可以依靠人口、房地产、出口、投资和全球化红利不断扩张。

但当房地产进入调整期、人口结构发生变化、债务规模不断上升之后，单纯依靠利率工具解决所有问题已经越来越困难。

货币政策可以降低资金价格，却无法直接创造需求；可以增加流动性，却无法决定资金最终流向哪里。

这可能才是331个基点中美利差背后最值得关注的问题。

中国真正需要解决的，不只是利率高低，而是如何让居民敢消费、企业愿投资、金融机构愿意放贷，并最终形成一个能够自我循环的内需增长机制。

否则，降息可能只是让资金更便宜，却未必能够让资金真正流向最需要的地方。

【作者：徐三郎】