北京
来源：市场资讯
（来源：债文新说）
首先感谢@债见i人 通过郁见投资拉取的数据给予本文的大力支持。
上图是今年以来250215的走势图，妥妥的国开大牛市行情，从年初的2.0下行到最低点1.71,下行幅度接近30bp。与超长那边的坎坷以及扭捏不同，这个下行节奏是无比顺畅的。先前对于这个表现的解释基本上集中在两点，一个是T今年本就是牛市的表现，另外就是上半年特别是一季度某G行对政金债长期持续的采购。造成的结果就是与同期限国债最低压缩到5bp以内，当前是有所反弹保持在8bp左右。但是得益于@债见i人 的分析，我才发现之前大大疏忽了净供给带来的偏差，本文尝试从这个角度与大家分享一下。
从这个图可以窥见一二，与25年同比，前七个月的净融资锐减89%，造成这种情况是两方面共同作用的。发行量同比减少12.4%，近5300e；到期量集中同比增加22.8%，近6600e。二者共同变化带来净融资同比少了1.2we。
分机构来看，口行从去年8.8增值税改革后便取消了10y债的一级发行，取而代之的是增加了短期限品种的发行，发行净增大于到期量，也是三家中唯一净融资增加的。国开和农发的净融资减少量较大，其中国开主要是因为发行量减少较多。具体发行期限可以看到，口行增加的主要是1-3y期品种特别是1y和3y的发行，占比很高。国开的5y和10y的发行仍占主体。农发就是比较平均了。
月度视角来看，净融资减少最多的是四月，净融资减少3280e。对应到四季度的行情，从月初的1.922下行到4.22低点1.83，下行近9bp，属于月度维度比较大的下行。所以也基本可以进行对应。
从今年与去年的发行角度来看，去年更偏向蝶式的两头，今年更偏于中段期限。
说了这么多了，也能从净融资这个角度来为今年的国开牛进行解释，也比较好的完善了整体的分析角度。那么既然前7个月如此表现，后续的五个月应当如何演绎呢？
今年的8ke政策性金融工具延后了一个季度，9月1日才正式落地第一笔，所以今年的发行节奏会和去年有比较大的不同，因为上述分析较早，算上八月的发行量6370e，以及9月预计发行量8000e，那么截至9月底，总得发行量预估在5.2we附近。同比去年的总发行量6.4we。华泰对于四季度的预测如上表所示。
从上面可以发现，今年四季度的净融资规模基本与去年的7个月净融资规模相当，总的量达到1.15we。特别是10月，单月净融资有6250e，11月也有近5ke，是有不小的压力的。其实发行的同比变化还好，更多的是到期的断崖式下降，因此带来了净融资接近3倍的变动。
所以从这个角度来看，四季度特别是10和11月，这种净融资压力下，政金债的表现想必和年内这前7个月相去甚远，与国债的利差从5bp以内回归到当前的8bp也是净融资的变动的影响开始显现。所以我的结论是，作为前面买了政金老债的配置机构而言，在当前如果继续看多的话，还没有把持仓切换到国债的话，现在是比较好的右侧机会了；如果是看空的话，那后续抄底也最好选择国债品种。对于策略交易盘而言的话，当前8bp的利差仍然是低位区间，净融资一旦起来，利差回到12bp以上，到15-16bp我也不会有任何意外。
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