新股解读｜军信股份过聆讯 10亿净利背后的三重盈利含金量之辨

据港交所9月13日披露，湖南军信环保股份有限公司(简称：军信股份，301109.SZ)通过港交所主板上市聆讯，中信证券、中金公司为其联席保荐人。

智通财经APP认为，军信股份的上市叙事并非简单的“固废龙头扩产”，而是围绕运营效率、产业链协同与盈利质量展开：其一，垃圾焚烧行业已从“跑马圈地”转向“精细运营”，公司2025年吨垃圾平均上网电量排名全国第一，说明其项目区位、炉效与成本管控具备稀缺壁垒；其二，收购仁和后，公司补齐生活垃圾中转、餐厨垃圾处理等环节，长沙环保产业园的规模效应和全链条协同有望增强现金流韧性；其三，2023—2025年收入与溢利连续增长，显示盈利释放不只依赖产能扩张，更来自效率提升与资源化利用。但市场同样会追问，国补退坡、应收账款、资本开支及异地复制风险如何消化？

利润高增含金量几何？

招股书显示，军信股份是一家提供废物综合处理及资源利用专业解决方案的公司，包括绿色环保能源项目的投资、管理及运营。根据弗若斯特沙利文的资料，就项目规模而言，该公司的主要业务营运所在的长沙环保产业园是中国同业中最大的环保综合园区之一。

军信股份2025年经营业绩呈现出明显的“增收更增利”特征。全年营业收入27.31亿元，同比增长13.3%；毛利15.03亿元，同比增长50.2%；经营盈利12.68亿元，同比增长45.3%；年内溢利9.94亿元，同比增长44.9%。利润增速显著高于收入增速，净利率从2024年的28.5%提升至36.4%，毛利率从41.5%跃升至55.0%。这一组合说明公司当期盈利改善并非依赖规模扩张，而是来自收入结构切换与运营效率提升。2026年一季度，公司收入7.36亿元，同比增长5.6%，但期内溢利达到3.05亿元，同比增长29.2%，净利率进一步升至41.4%，毛利率达到56.6%，延续了利润弹性释放的态势。

拆解利润增长背后，2025年公司年内溢利同比增长44.9%，但除税前利润同比仅增长50.9%，实际除税前利润从7.63亿元增至11.51亿元，增幅约51%，而所得税从0.76亿元增至1.57亿元，实际税率从10.0%升至13.7%，对净利润形成拖累。到了2026年一季度，除税前利润同比增长24.2%，但所得税反而从4456万元降至4352万元，实际税率从15.9%降至12.5%，这使得期内溢利增速达到29.2%，高于税前利润增速。

也就是说，2026年一季度净利润的高增长中，有一部分来自税率下降和减值转回，而非纯粹的经营性改善。2026年一季度预期信贷亏损模式下的减值亏损出现1889.6万元拨回，而2025年同期为1665.3万元减值亏损，这一正一负对利润形成明显贡献。

从收入结构看，最显著的变化是建造收入快速退潮、运营收入成为绝对主体。2024年建筑服务收入为8.37亿元，占总收入34.7%，同期项目总经营收入15.74亿元，占65.3%；到2025年，建筑服务收入骤降至0.76亿元，占比仅2.8%，项目总经营收入则升至26.54亿元，占比97.2%。这一变化直接解释了毛利率的波动：2024年低毛利的建造收入占比上升，拖累整体毛利率降至41.5%；2025年随着在建项目转入运营，高毛利运营收入占据主导，毛利率迅速修复至55.0%。2026年一季度，建筑服务收入继续同比减少49.7%至0.24亿元，项目总经营收入占比96.8%，收入结构进一步向运营端倾斜。

项目层面的分化同样清晰。长沙环保产业园一期和二期仍是收入基本盘，2025年合计贡献11.47亿元，占总收入42.0%，但占比已较2023年的64.5%明显下降，且二期收入同比微降。污泥、渗滤液、飞灰及其他板块2025年收入2.61亿元，较2024年的3.04亿元下降14.0%，占比从12.6%降至9.6%，2026年一季度继续小幅收缩。真正驱动增长的是中转、餐厨、浏阳、平江以及海外项目。长沙中转项目收入从2024年的0.55亿元跃升至2025年的6.99亿元，长沙餐厨垃圾项目从0.36亿元升至3.84亿元，两者合计占比从3.8%升至39.7%，成为收入增长的主引擎。浏阳项目从无到有贡献0.92亿元，平江项目从0.20亿元增至0.58亿元，增幅185.0%，显示新投产项目的增量效应。

此外，海外布局开始兑现。比什凯克项目一期于2025年12月投产，当年贡献收入0.13亿元，占全年总收入0.5%；2026年一季度该项目收入达到0.35亿元，占当季收入4.7%，已超过2025年全年水平，说明项目爬坡较快。尽管当前占比仍小，但其意义在于公司收入版图从湖南区域向中亚市场延伸，为后续产能扩张和收入多元化提供了新方向。与此同时，项目总经营收入占比接近全部，意味着公司未来增长将更依赖存量项目运营效率、新项目投产节奏以及海外项目的盈利兑现，而非建造业务的一次性确认。

综合来看，军信股份2025年及2026年一季度财务表现的核心逻辑，是从建造驱动向运营驱动切换，并在此基础上实现毛利率、净利率和利润弹性的同步提升。运营收入占比超过九成，中转与餐厨项目快速放量，浏阳、平江项目贡献增量，比什凯克项目开始兑现，收入多元化程度明显提高。但同时也应看到，2026年一季度收入增速已放缓至个位数，建筑服务收缩对总收入形成拖累，餐厨和污泥板块出现同比下滑，成熟项目增长空间有限，海外项目虽前景可期但当前规模尚小且面临地缘与运营不确定性。

业务增长前景“三重奏”如何兑现？

军信股份的业务增长前景需要置于垃圾焚烧行业整体从增量扩张转入存量博弈的宏观背景中审视。截至2026年3月底，全国在运垃圾焚烧发电项目已达869座，日焚烧能力约1.13万吨/万人口，华东、华南平均负荷率约82%，东北、西北仅63%，新增项目同比锐减约38%。与此同时，2024年全国城市与县城垃圾焚烧厂总体产能利用率仅约63.22%，低于国家标准下限，“垃圾不够烧”已从个别现象演变为行业性结构矛盾。2025年国内新增垃圾焚烧中标规模仅0.59万吨/日，同比继续下降35%。这一格局意味着，行业增长逻辑已从“拿到项目就能躺着赚钱”切换为“重运维、重提质”的精细化竞争阶段，存量项目的运营效率和多元变现能力成为分化的核心变量。

在这一背景下，军信股份的竞争优势首先体现在运营效率的行业领先地位上。公司吨垃圾上网电量按2025年平均值计排名全国第一，焚烧厂自用电率等关键指标同样居于行业前列。2026年上半年，公司生活垃圾处理量达217.34万吨，同比增长16.79%；上网电量10.50亿度，同比增长18.48%；吨垃圾上网电量进一步提升至483.17度。这种效率优势具有明确的财务含义：在国补退坡和产能利用率分化的双重压力下，吨上网电量每提升一个单位，都直接对应边际利润的改善。

但从竞争格局看，全球垃圾焚烧市场前十大企业合计份额约62%，中国本土企业在国内市场占有率超过75%，光大环境、绿色动力、首创环保等头部企业合计处理能力占全球28%，军信股份在总处理规模上与这些全国性龙头仍有明显差距，其竞争优势更多体现在单厂效率而非规模效应上。

海外扩张是公司增长叙事中最具差异化、同时也最需要审慎评估的部分。2026年前七个月，中国垃圾焚烧企业拿下的海外BOT项目总处理规模已达21378吨/日，超过2025年全年水平。在运营类项目出海榜中，军信环保位列康恒环境、中国天楹之后，排名第三，民营企业在该赛道整体展现出更强的投资运营竞争力。但海外项目的盈利兑现路径仍面临多重不确定性。重资产BOT模式对资金实力构成严峻考验。

国内业务的基本盘同样面临客观压力。公司收入高度集中于长沙区域。区域集中度带来的风险在应收账款数据中已经有所体现：2023年至2025年，公司贸易应收账款分别为8.1亿元、18.59亿元、18.2亿元，贸易应收款项周转天数从137.5天大幅延长至242.5天。虽然公司表示主要客户为省会城市地方政府，坏账风险较低，且垃圾焚烧上网电费由电网结算形成稳定的现金流基本盘，但前五大客户收入占比超九成且高度依赖财政付款，若未来财政清欠力度减弱，经营现金流存在回落风险。

综合来看，军信股份的增长前景取决于以下三个关键变量的兑现节奏。其一存量项目的运营效率优势是当前业绩最扎实的支撑，但增长空间有限。其二，中亚海外项目的分批投产是中期收入增量最重要的来源，其执行质量、资金成本和属地化运营能力将直接决定公司能否从区域运营商转型为国际化固废处理服务商，但目前尚处于验证阶段。其三，算电协同和碳资产变现提供了长期估值弹性的想象空间，但从战略概念到可验证收益之间仍有相当距离。

综上，国内垃圾焚烧行业已进入“强者恒强”的存量竞争阶段，军信股份在运营效率和海外先发卡位上的积累为其争取了一定的差异化空间，但应收账款周转放缓、区域收入集中度过高、海外项目资本开支压力以及国补退坡的长期影响，都是不容忽视的约束条件。

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