王老吉、金戈承压之后，白云山把下一张牌押在创新药

9月14日，白云山在2026年半年度业绩说明会上披露，公司已经建立超过100项管线项目库，对接调研近50个BD创新药项目，超过10个创新药管线引进项目完成立项。

与半年报放在一起看，上述数据的分量更重：白云山上半年营业收入420.91亿元，同比增长0.61%，归母净利润20.96亿元，同比下降16.70%；现代中药、化药科技和天然饮品收入均出现两位数下滑，医药商业依靠规模增长托住总收入。就在利润承压的阶段，公司研发费用增加至3.43亿元，同比增长20.36%。

白云山正在做一件很现实的事：利用品牌、渠道、生产和资金积累，补上创新管线这块短板。对一家以老字号中药、成熟化药、王老吉和医药流通为基本盘的综合药企来说，创新药BD已经从战略文件进入项目筛选与资源投入，但距离收入、利润和资产价值的真正兑现，还有几场硬仗要打。

420亿元收入稳住了，利润表却在催白云山寻找新答案

白云山2026年半年报看起来很稳，营收仍有420.91亿元，可以说是基本守住规模；可再往利润表里走一步，压力便藏不住了。

数据显示：归母净利润同比下降16.70%，扣非归母净利润下降12.10%，主营业务综合毛利率下降1.09个百分点至17.10%。销售费用减少5.88%，研发费用却增长20.36%，财务费用增长45.91%。

其利润承压既有产品结构变化的原因，同时也受利息支出增加、存款利息收入减少、汇兑损失上升以及政府补助减少等因素影响。

问题出在业务结构。

上半年，白云山医药商业收入299.36亿元，同比增长6.03%，占主营业务收入超过七成，但毛利率只有5.95%。该部分业务规模大、渠道深，能够稳住收入和行业地位，却很难提供足够强的利润弹性。

现代中药收入38.91亿元，同比下降11.06%；化药科技收入11.06亿元，同比下降15.91%；天然饮品收入61.57亿元，同比下降12.40%。以上三个板块业务的毛利率明显高于医药商业的板块同时收缩，低毛利流通业务占比上升，白云山总收入微增、利润下滑也就不难理解了。

白云山最新财报里还有一个容易被忽略的边际改善。

现代中药毛利率提升3.10个百分点至45.77%，化药科技毛利率提升1.11个百分点至56.16%，说明降本、产品结构调整和经营提质已经产生效果；可收入端没有同步回暖，利润改善仍缺少销量配合。天然饮品毛利率下降0.35个百分点至44.32%，新品和世界杯营销带来了曝光，暂时还没有改变板块收入下滑的结果。

所以，白云山当前的基本面矛盾非常清楚：成熟业务仍有品牌、渠道和现金回收能力，却面临集采、同类产品竞争、消费需求变化和大单品老化；医药商业可以把收入盘子做大，但对整体盈利质量的提升相对有限。继续压销售费用、做新品、推渠道改革，能够缓解一定的经营压力，但很难独自承担中长期增长。

创新药BD由此获得了更高的战略权重。接下来，白云山需要寻找毛利率更高、生命周期更长、能够重新定义研发能力的产品，也需要让外界重新理解这家公司。

BD买的是研发时间，白云山能拿出的筹码比想象中更多

外界容易把创新药BD理解成“花钱买管线”。其实这句话只说对了一半。

BD的本质，是用资金、渠道和产业能力交换研发时间与项目成功概率。如果完全依靠内部研发，从靶点发现走到临床和商业化，周期长、失败率高，对组织能力的要求也高；引进已经完成部分临床前研究或进入临床阶段的项目，可以缩短早期探索过程，把资源集中在注册、生产、准入和销售环节。对于白云山这类研发转型中的大型药企来说，选择内部研发与外部引进并行，无疑比单押一条路线更符合现实。

截至2026年6月底，白云山布局在研项目超过160项，其中1类创新药11项，2项处于Ⅰ期临床，4项处于Ⅱ期临床，1项处于上市许可申请阶段。与2025年末相比，1类创新药数量由9项增加至11项，但Ⅰ期、Ⅱ期及上市申请阶段的项目数量没有增加。换句话说，管线数量已经扩充，临床进度暂时没有形成明显跃迁。

半年报披露的BD进展更细：公司已经建立超百项BD管线库，超过60项意向管线完成初步研判并跟进洽谈，近10项创新药管线进入尽职调查和谈判。9月14日业绩说明会进一步披露，公司对接调研近50个BD创新药项目，超过10个管线引进项目完成立项。

以上数据分别对应了不同筛选阶段，合在一起可以看到，白云山已经建立了从项目收集、初步研判、调研对接到立项谈判的漏斗，BD工作开始形成组织化流程。

白云山参与这轮创新药分工，手里的筹码并不少。

公司拥有现代中药、化药、生物创新、医药商业等业务，广州医药在全国多个地区拥有分销和物流网络；截至6月底，广州医药拥有171家线下直营零售药房。白云山还拥有约2000个品种规格、近90个在产独家品种，覆盖医院、药店和消费终端。

很多早期生物科技公司擅长发现分子，却缺少注册经验、生产能力和商业化网络，白云山则可以补上当前业内产品落地的后半程。

其资金端同样具备操作空间。数据显示，白云山期末现金及现金等价物为118.88亿元，上半年完成南京医药部分股权及浙江医工股权交割，期后又通过股权收购和增资投入3.3亿元并购北京法玛星医药科技。

与此同时，公司仍提出每10股派发现金红利3元，合计约4.88亿元。研发、并购和股东回报同时推进，可见白云山并未放弃成熟业务的现金流属性，更多的只是在尝试给资金重新排序。

这也是白云山相对纯创新药公司的区别。创新药公司往往有技术和管线，却需要持续融资；白云山拥有收入规模、产业网络和成熟品牌，短板集中在创新产品供给。双方的互补关系，构成了白云山推进BD的重要产业基础。

白云山要交出的答卷，是产品兑现，不是管线数量

BD可以加快转型，也可能制造新的成本压力。一条管线完成立项，距离签署协议、推进临床、获得批准和形成销售收入，中间仍有很长的路。像付款结构是否合理、临床数据是否扎实、公司获得哪些区域权益、后续研发费用由谁承担、商业化团队是否匹配，都会影响项目价值。并且项目库越大，筛选纪律就越重要。

公司上半年经营活动现金流净额仍为负2.70亿元，虽然较上年同期明显改善，银行借款则较2025年末增加41.93亿元至183.47亿元。白云山半年报已经给出了风险提示，包括研发风险、并购风险、市场风险和政策变化。

创新药投入继续加码以后，现金流质量、融资成本和资本配置效率会成为必须长期观察的指标。

因此，评价白云山创新转型，管线库规模只能算起点。接下来更有含金量的信号，是正式签约项目的临床阶段和技术差异、首付款与里程碑安排、白云山掌握的商业权益，以及原有销售和生产体系能否缩短产品上市后的放量周期。

后续若引进项目长期停留在早期阶段，研发费用会先进入利润表，新增收入却迟迟不来，创新转型便容易变成成本项；只有白云山能够引入临床确定性较高、适配现有治疗领域和渠道能力的产品，资产结构与盈利模型才有机会逐步改写。

目前白云山已经把恶性肿瘤、慢病管理、大呼吸、免疫系统和男科用药列为五大优势领域，这种聚焦比盲目追逐热门靶点更重要。具体来看，男科业务已有金戈及相关渠道基础，中药和呼吸领域拥有产品积累，慢病管理能够利用广泛的院内外终端网络。BD项目若能沿着既有能力展开，商业化成本和组织磨合压力会相对可控。

传统药企从来不缺规模，真正稀缺的是持续制造新产品的能力。白云山已经开始补课，下一阶段需要用项目质量和商业兑现证明，这场创新转型配得上公司的产业家底。