赵伟：政策效果在逐步显现

赵伟、屠强、贾东旭、耿佩璇（赵伟系申万宏源证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

摘要

事件：8月，社零当月同比0.4%、前值0.6%；固定资产投资累计同比-7.2%、前值-6.7%；房地产开发投资累计同比-19.9%、前值-19.2%；工业增加值当月同比5.2%、前值4.5%。

核心观点：企业降费与AI景气阶段性调整扰动短期经济，但政策加码已在推动基建回补。

消费：社零走弱，企业降费、需求透支问题、黄金价格波动仍是主要拖累，天气扰动则有所缓解。8月社零增速回落0.2个百分点至0.4%，存在两大结构特征。一是企业降费、需求透支问题等中期约束仍在延续，令汽车零售增速回落1.5个百分点至-18.5%，二是短期扰动仍在延续，但因素发生变化。黄金价格波动与高基数令金银珠宝增速明显回落7.4个百分点，天气因素扰动消退支撑服务零售当月增速，家电家具等其他品类也有回升。

投资：存量政策加码已在推动基建与服务业投资改善，但AI产业阶段性调整、房企融资走弱分别约束制造业与地产投资。8月固定投资当月同比回升2.7个百分点-10.2%（下同），结构特征有三：基建增速回升5.2个百分点至-6.3%，与6月以来投资用途专项债模发行增加、“六张网”提速有关。制造业投资单月回落1.2个百分点至-5.5%，其中AI链投资明显走弱。地产投资回升但建安走弱，与8月房企信用融资继续下行有关。

生产：8月工增回升，天气、高油价等短期扰动趋弱，但AI链、投资链生产走弱。8月工业增加值增速回升0.7个百分点至5.2%。结构上，天气、高油价等扰动因素趋弱，煤炭采选、化学原料、纺织业等生产均有改善。出口支撑的电气机械与金属制品生产也有所上行，相比之下，AI景气阶段性调整下，有色压延、计算机通信（回落1.9个百分点至17.2%）业生产明显有所回落。固定投资偏弱令专用设备、橡胶塑料等行业生产也有下行。

展望后续，伴随存量政策进一步落地，预计9月经济延续温和修复格局。8月消费偏弱主因高成本下企业降费影响，但天气因素的扰动已在消退，投资当月增速继续回升。展望后续，8月下旬至9月高频指标改善明显提速，存量政策加速落地有望继续支撑9月基建，全球AI景气仍有上升空间背景下，AI链调整对制造业投资的单月拖累或也有所消退，叠加去年下半年盈利改善对制造业投资的滞后支撑，预计9月经济延续温和回升格局。

常规跟踪：8月生产回升，投资小幅改善，消费则延续回落。

生产：工业生产有所回升，服务业生产继续回落。8月，工业增加值当月同比回升0.7个百分点至5.2%；服务业生产指数较前月下行0.2个百分点至4.1%。

投资：固定资产投资小幅回升。8月，固定资产投资当月同比回升2.7个百分点至-10.2%；其中，狭义基建、地产投资分别回升4.8、2.2个百分点；制造业投资回落1.2个百分点。

消费：社零增速有所回落，商品零售、餐饮收入均有回落。8月，社零当月同比回落0.2个百分点至0.4%。其中，商品零售、餐饮收入分别下行0.2、0.3个百分点。

风险提示

外部环境变化，房地产形势变化，稳增长政策推进速度不及预期。

报告正文

事件：8月，社零当月同比0.4%、预期0.7%、前值0.6%；固定资产投资累计同比-7.2%、预期-7.2%、前值-6.7%；房地产开发投资累计同比-19.9%、预期-19.7%、前值-19.2%；新建商品房销售面积累计同比-12.1%、前值-11.8%；工业增加值当月同比5.2%、预期4.7%、前值4.5%。

1.核心观点：短期扰动掩盖了积极变化

社零增速再度回落，企业降费、需求透支问题、黄金价格波动仍是主要拖累，天气扰动则有所缓解。8月社会消费品零售总额同比增长0.4%，增速较7月回落0.2个百分点，结构表现存在两大特征：

1）企业降费、需求透支问题等中期约束仍在延续。限额以上商品零售当月同比回落0.2个百分点至-4.0%，其中汽车为主要拖累项，单月同比回落1.5个百分点至-18.5%。我们此前报告指出，近年来汽车零售走弱主因企业购车增速下行，居民端基本稳定。在当前油价高企等成本端压力传导下，企业被迫压降费用，持续影响汽车与整体社零表现，前期补贴导致的需求透支问题也有影响。

2）短期扰动仍在延续，但因素发生变化。8月金银珠宝同比增速回落7.4个百分点至-17.4%，拖累限额以上零售增速0.2个百分点，与去年8月基数明显走高有关。天气因素扰动有所消退，服务零售额累计同比回落0.1个百分点至4.9%，降幅较7月明显收窄，对应当月同比改善。其他品类零售也有所回升，通讯器材、家电受低基数支撑有所改善，同比增速分别上行6.9、4.2个百分点。

投资：存量政策加码已在推动基建与服务业投资改善，但AI产业阶段性调整、房企融资走弱分别约束制造业与地产投资。8月固定投资当月同比回升2.7个百分点-10.2%（下同），结构表现有三大特征：

1）基建与服务业投资明显反弹，显示政策效果已在显现。基建投资增速回升5.2个百分点至-6.3%，环比（39.1%）也明显好于季节性（31.5%），结构上狭义基建（回升4.8个百分点至-2.6%）、公用事业（回升8.8个百分点至-15.5%）均明显反弹，我们此前提示，6月以来投资用途专项债模发行增加，其对投资有2个月滞后影响，相应带动8月基建与服务业投资改善，“六张网”提速也构成支撑；服务业投资也明显回升4.4个百分点至-18.8%，与极端天气扰动消退有关。

2）制造业投资结束Q2以来持续改善态势，单月回落1.2个百分点至-5.5%。结构上计算机通信电子设备、有色等AI链投资下滑较大，工业生产中AI链8月也明显下行，AI设备影响的设备购置投资增速也回落2.3个百分点至11.1%，上述线索均指向AI产业阶段性调整，对制造业投资构成较大的单月扰动。

3）土地购置费改善推动地产投资回升，但建安投资仍偏弱。地产投资增速回升2.2个百分点至-25.2%，结构上土地购置费增速回升6.4个百分点至-45.8%，但剔除购地后的地产投资（建安为主）增速仍回落2个百分点至-13%，与8月房企信用融资增速再度走弱直接相关（回落-2.6个百分点至-34.1%），新开工（回落3.1个百分点至-30.9%）、竣工（回落9.9个百分点至-28.4%）增速也出现不同程度下行。

生产：8月工增回升，天气、高油价等短期扰动趋弱，但AI链、投资链生产走弱。8月工业增加值增速回升0.7个百分点至5.2%。结构上，一是天气、高油价等扰动因素趋弱，表现为煤炭采选（回升5.2个百分点至-5.6%）生产回升幅度较大，化学原料（回升1.2个百分点至0%）、纺织业（回落0.7个百分点至3%）等行业生产均有改善。二是受外需影响更多的行业生产继续走强，如电气机械（回升1.1个百分点至9.9%）、金属制品（回升0.8个百分点至8.1%）等。三是消费链中农副食品、饮料、汽车生产也有小幅回升。相比之下，AI景气阶段性调整下，有色压延（回落1.6个百分点至-4.1%）、计算机通信（回落1.9个百分点至17.2%）业生产有所回落。投资偏弱令专用设备、橡胶塑料等行业生产也有下行。

展望后续，伴随存量政策进一步落地，预计9月经济延续温和修复格局。8月经济指标中，消费偏弱主因高成本下企业降费影响，但天气因素对消费的扰动已在消退。投资当月增速继续回升，存量政策驱动的基建和服务业改善明显。展望后续，8月下旬至9月高频指标改善明显提速，存量政策加速落地有望继续支撑9月基建，全球AI景气仍有上升空间背景下，AI链调整对制造业投资的单月拖累或也有所消退，叠加去年下半年盈利改善对制造业投资的滞后支撑，预计9月经济延续温和回升格局。而消费的回升有待于企业成本率明显下降后打开费用率空间，这一现象或在明年体现。

2.常规跟踪：8月生产回升，投资小幅改善，消费则延续回落

生产：工业生产有所回升，服务业生产继续回落。8月，工业增加值当月同比回升0.7个百分点至5.2%；其中制造业、采矿业生产均有回升，分别较前月上行0.6、2.8个百分点至6.1%、-1.4%。相比之下，服务业生产有所回落，8月服务业生产指数较前月下行0.2个百分点至4.1%。

投资：固定资产投资小幅回升，其中狭义基建投资延续上行。8月，固定资产投资当月同比较7月回升2.7个百分点至-10.2%；狭义基建投资当月同比回升4.8个百分点至-2.6%。

制造业投资有所回落，计算机通信等行业投资降幅较大。8月，制造业投资当月同比回落1.2个百分点至-5.5%。分行业看，计算机通信、金属制品、有色金属等行业投资增速降幅较大，当月同比分别下行7、5.4、5个百分点至9.9%、-20.5%、-2.5%。

地产投资继续磨底，其中新开工回落幅度较大。8月，房地产开发投资当月同比回升2.2个百分点至-25.2%。分不同阶段看，新开工、竣工、商品房销售面积均有回落，当月同比分别下行3.1、9.9、1.4个百分点至-30.9%、-28.4%、-14.8%。

消费：社零增速有所回落，商品零售、餐饮收入均有回落。8月，社零当月同比回落0.2个百分点至0.4%。其中，商品零售当月下行0.2个百分点至0.3%，餐饮收入回落0.3个百分点至1.1%；分品类看，金银珠宝、粮油食品、化妆品等品类零售回落幅度较大，当月同比分别回落7.7、2.2、1.6个百分点至-17.5%、3.6%、4.7%。

就业：城镇调查失业率小幅上行。8月，城镇调查失业率较上月回升0.1个百分点至5.3%。其中，外来户籍人口失业率持平于5.2%，本地户籍人口失业率上行0.1个百分点至5.3%。

风险提示

外部环境变化，房地产形势变化，稳增长政策推进速度不及预期。