【东吴芦哲】供给改善，消费分层——8月经济数据点评

芦哲 S0600524110003

占烁 S0600524120005

核心观点

9月15日，国家统计局发布8月经济数据，工业生产和外需走强，内需回落。供给端，8月工业增加值同比+5.2%，前值+4.5%，Wind一致预期+4.7%；服务业生产指数同比+4.1%，前值+4.3%。需求端，出口同比+25%，前值+23.9%，Wind一致预期+21.9%；社零同比+0.4%，前值+0.6%，Wind一致预期+0.7%；固投累计同比-7.2%，前值-6.7%，Wind一致预期-7.2%。

8月经济处在什么位置？从生产数据衡量的月度景气度来看，4月和7月是今年经济的两个低点，其中7月更多是受到台风等极端天气影响，虽然8月仍受影响，但经济景气已经明显回升至仅次于6月的位置，我们预计9月后仍将继续回升。

往后看，年内有三方面因素支撑经济。一是政策性金融工具落地。今年新型政策性金融工具规模由去年的5000亿元扩容至8000亿元，9月初首批资金已在浙江、四川、云南、新疆等地投放，资金重点向“六张网”、人工智能、低空经济、新能源等领域倾斜，并明确加大对民间投资项目的支持，下半年将形成首批实物工作量。二是基数效应改善。去年三季度GDP同比增长4.8%、四季度进一步回落至4.5%，逐季走低；社零四季度单季仅增1.6%，12月当月增速更降至0.9%。去年同期整体偏低的基数，为今年下半年同比读数的改善留出了空间。三是高新技术产业发展仍然维持强劲。今年以来，出口、投资、工业生产等领域中，AI相关的新兴产业增长强劲，这种强劲增长在未来一段时间仍将持续。

因此，完成全年4.5%-5.0%的经济增长目标难度不大，但也存在一些约束因素。一是房地产新政后，房企资金周转放缓，房地产投资仍将承压。前8个月，房地产开发企业到位资金同比下降21.0%，资金端持续收紧直接制约投资节奏，房企拿地与开工意愿短期内难以明显修复。二是项目不足制约投资。前7个月，本年施工项目总投资额累计同比-4.5%。三是耐用品消费需求透支，不同消费品类增速出现明显分层。“以旧换新”补贴政策在去年上半年集中预支和释放需求，今年耐用品换新需求走弱，汽车、家电等品类拖累显著，不同消费品类增速明显分层。综合来看，8月后的经济回升动能存在，但强度相对有限。

8月各领域经济指标如下：

（1）从生产端来看，工业生产走强，但服务业生产走弱。工业增加值同比从7月的4.5%升至5.2%，服务业生产指数从4.3%回落至4.1%。对于工业生产而言，装备制造业和新质生产力仍然是主要支撑，8月装备制造业增加值同比增长12.1%，高技术制造业增加值增长16.7%。但从边际变化来看，整体工业增加值的回升，来自于2个行业的改善，采矿业降幅收窄2.8个点、医药制造业增速提高2.4个点。对于服务业而言，批发零售和金融服务业景气度偏低，8月服务业PMI中批发、零售、资本市场服务等行业商务活动指数低于临界点。

（2）消费方面，8月社零同比从7月的+0.6%回落至+0.4%。剔除基数扰动，从两年平均增速来看，7-8月社零两年平均增速降至2.1%和1.9%，而上半年都在3%上下波动。因此，7月以来社零增速的变化，意味着“以旧换新”带来的需求透支影响加大。

服务消费增速仍然高于商品消费。1-8月份，社会消费商品和服务零售总额同比增长2.5%，其中服务零售额增长4.9%，商品零售额增长1.0%。从当月增速来看，服务消费应该与服务生产相差不大，原因是服务消费通常在生产的即时完成，没有储存，8月服务生产同比为+4.1%，意味着服务消费增速可能也在4%左右，高于社零同比0.4%的当月增速。

从结构来看，消费的分层非常明显，我们划分的五类消费，在近期明显分为三层。第一层是韧性最强的非耐用品消费，主要包含粮油食品等必需消费，8月同比增速仍然稳定在5.4%左右。第二层是半耐用品和餐饮消费，8月二者同比都为1.1%。第三层是耐用品和石油消费，8月耐用品同比-13.1%、石油及其制品同比-7%。

（3）8月投资降幅有所收窄。跟7月相比，8月固投累计同比从-6.7%降至-7.2%，按照我们推算的固投当月同比从-12.8%收窄至-10.6%。

三大传统投资仍面临压力，跟7月相比，房地产投资累计同比从-19.2%降至-19.9%，推算当月同比从-27.5%降至-25.4%；广义基建投资累计同比从-4.1%降至-5.4%，推算当月同比大致持平于-14.7%；制造业投资累计同比从-1.7%降至-2.3%，推算当月同比从-4.4%降至-6.1%。9月以来，8000亿新型政策性金融工具开始落地，随着实物工作量逐渐形成，可能带动四季度投资降幅进一步收窄。

新兴产业投资仍是固投的亮点。前8个月，知识产权产品投资累计同比增长9.2%，高技术产业投资同比增长5.2%，其中信息服务业，航空、航天器及设备制造业，电子及通信设备制造业投资分别增长22.7%、14.9%、6.9%。

风险提示：房地产市场后续变化存在不确定性；出口如果下行可能引发其他稳增长政策；地缘政治变化影响物价和外贸。

东吴宏观芦哲团队介绍

芦哲

东吴证券首席经济学家

研究所联席所长

芦哲博士，现任东吴证券首席经济学家、董事总经理、研究所联席所长。担任中国证券业协会首席经济学家专业委员，中国首席经济学家论坛理事。

曾任职于世界银行集团（华盛顿总部）、华泰证券等机构。在JIMF、《世界经济》、《金融研究》等顶级学术期刊发表多篇作品，出版专著《大国消费》。第五届邓子基财经研究奖得主，包揽新财富、水晶球、金牛奖在内的全部资本市场大奖。

同时兼任清华大学、中国人民大学、复旦大学等多所高校的专业研究生导师和EMBA教授。

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