上市“续命”：海柔创新赎回负债逾52亿元

9月13日，海柔创新智能科技集团股份有限公司（以下简称“海柔创新”）更新港交所主板上市申请，联席保荐人为高盛（亚洲）与中信证券（06030.HK），财务数据刷新至2026年上半年。

这是海柔创新继2月首次递表失效后的第二次冲刺，目标直指港股“ACR（箱式仓储机器人）第一股”。

交付所累

招股书显示，2023-2025年，海柔创新营收从8.07亿元增至20.17亿元，年复合增长率达58.1%；2026年上半年，实现营收11.18亿元，同比增长70.2%。期间，海柔创新毛利率从2023年16.0%一路攀升至2026年上半年34.4%，经调整净亏损率由86.1%收窄至18.6%。

截至2026年6月末，海柔创新在手订单超过41亿元，客户复购率达89%，其中新签订单23.53亿元，相当于2025年订单量近八成。

单看上述数字，海柔创新似乎走出了一条典型的“规模效应显现”曲线；但把时间线拉长，亏损的绝对额并没有随收入增长快速收敛：2023-2025年，海柔创新净亏损分别为10.09亿元、12.56亿元、8.28亿元；2026年上半年再亏4.31亿元。

对机器人企业而言，最重要的是研发推进与商业落地，这也是海柔创新开销最大的两个领域。2023-2025年，海柔创新销售及市场开支分别为4.25亿元、4.89亿元和5.87亿元，始终高于同期研发开支的3.09亿元、3.34亿元和3.85亿元。

海柔创新销售费用率与研发费用率之间的差距虽在缩小，但“销售压过研发”的格局没有改变。研发开支占收入的比例从2023年的38.3%一路下滑至2025年的19.1%，2026年上半年小幅回升至22.3%。

身为一家以“ACR发明者”自我定位的技术型企业，海柔创新销售支出常年多于研发投入，这与其“技术驱动”的叙事形成了直接反差。

问题大概率出在商业模式。海柔创新在招股书中解释称，“于往绩记录期间，我们的大部分收入来自一次性交付及部署特定项目的初始费用。在该项目投入营运后，我们通过提供一整套辅助性的支持及服务（包括售后维护包、软件及运营及技术支持），产生经常性收入。”

换言之，海柔创新每一个项目都要经历定制化设计、现场部署和人工调试的完整周期。这种交付形态，意味着每新增一个客户或项目，海柔创新都要重新投入工程资源，规模效应被交付复杂度所稀释，前期获客和交付成本难以在客户生命周期内有效摊薄。

现金流数据印证了这一模式，2023-2026年上半年，海柔创新经营活动产生的现金流净额分别为-4.82亿元、-1.96亿元、-0.34亿元和-3.60亿元，四个报告期无一转正。目前，海柔创新自身“造血”能力尚未形成闭环，运营所需的资金持续依赖外部融资和信贷支持。

海柔创新创始人陈宇奇曾在2022年公开表示希望两年内实现盈利，这一目标已经过去了四年，海柔创新亏转盈时间表仍不明朗。

价格竞争

海柔创新所处的ACR赛道仍有可观的增长空间。灼识咨询数据显示，2025年全球ACR解决方案市场规模为61亿元，预计2030年将达到860亿元，2026至2030年复合年增长率为70%。更关键的是渗透率：ACR在全球仓储拣选自动化市场的渗透率目前仅为3.2%，预计2030年提升至21.5%。一个渗透率个位数的市场，理论上还有漫长的增长跑道。

但ACR赛道目前的竞争压力不小，核心部件主控平台的平均价格2023-2025年间已下降约30%，价格竞争的压力正在从上游向整机环节传导。在国内市场，海柔创新与极智嘉（02590.HK）、快仓智能、海康机器人等企业围绕料箱存储与拣选场景展开竞争，多家企业格局集中但远未固化。

海柔创新的毛利率改善，也不完全来自经营效率的普遍提升。从区域结构看，中国大陆市场毛利率从2023年的18.7%到2025年的20.8%，由于国内ACR赛道逐渐成熟，海柔创新三年间毛利率增长缓慢；境外市场毛利率则长期稳定在40%以上，约为大陆市场的两倍有余。

整体毛利率的抬升，本质上是收入重心向高毛利海外市场迁移的结果。2026年上半年，大陆以外市场收入占比已突破50%，海外订单占比超过55%。这意味着海柔创新业绩对海外市场的政策环境、汇率波动和地缘风险的敏感度在同步上升。

客户集中度的变化同样值得关注。招股书显示，海柔创新前五大客户收入占比从2023年的32.1%升至2026年上半年的50.3%，单一最大客户贡献占比升至30.4%，且2026年上半年五大客户中有三家为海外系统集成商。客户结构的“头部化”在提升单客户价值的同时，也放大了客户流失或需求调整对整体业绩的冲击。

上市对赌

持续亏损是海柔创新的慢性压力，赎回负债却成了海柔创新的“悬顶之剑”。

招股书显示，海柔创新在多轮融资中与投资人约定了赎回权条款，若其未能在约定期限内完成合格上市，投资者有权要求按约定收益率赎回股份。截至2026年1月完成Pre-IPO+轮融资后，海柔创新赎回负债账面金额已增至50.74亿元。该负债带有固定利息成本，仅2025年前九个月对应的利息支出就达到2.12亿元。

只有完成IPO（首次公开募股），赎回负债才能从金融负债重分类为权益工具，海柔创新的净资产状况才有望从根本上得到修复。截至2026年6月末，海柔创新流动负债净额43.78亿元，但账面现金及等价物仅14.17亿元，存货规模接近10亿元，赎回负债账面金额进一步增至52.54亿元。

目前，海柔创新背后站着一众知名机构股东。2016年，海柔创新获得“大疆教父”李泽湘旗下松山湖机器人研究院的种子轮投资，后续红杉中国、五源资本、今日资本、源码资本、联想之星、零一创投等纷纷入局。截至IPO前，陈宇奇、徐圣东、房冰三名联合创始人为一致行动人，合计持股约22.62%，上市后将通过A类普通股每股10票的架构控制绝大部分投票权。

不过，海柔创新在首次递表前夕遭遇了成立以来罕见的大规模股东减持，减持的时间窗口高度集中在2026年1月至2月。

1月7日，创始股东松山湖机器人研究院与同方以衡率先减持；1月27日，励快骏、上海零宜、香港塞纳责任有限公司、西藏星光、Growth Fund五名股东完成减持；2月12日，香港塞纳、北京星梵、松山湖机器人研究院、鄂州芯智能、鄂州武鄂五名股东再度集体减持。其中，松山湖机器人研究院持股比例已从最初10%降至仅0.22%。

值得注意的是，早期财务投资人通过老股转让退出，反映的是机构对公司价值的阶段性兑现。存续期更长、仓位更集中的基金，都在等待IPO后再退出，以期获得更高的回报。目前，对一次性项目交付撑起几乎大部分收入的海柔创新而言，实现真正的盈利时间表尚未可知，逾52亿元的赎回负债固定利息却是支付刚需。

IPO真的是不能再拖了。