回看了三份硬科技IPO问询函，发现了一些当时就该被追问的事！

来源：洞见资本

今早，我翻开了三份厚厚的IPO问询函回复文件。

摩尔线程268页的首轮回复加上42页的第二轮回复，沐曦314页的首轮回复、40页的第二轮回复以及10页的审核中心意见落实函，宇树科技283页的预先审阅首轮回复、45页的第二轮回复以及14页的审核中心意见落实函。加起来超过一千页，密密麻麻全是数字和解释。

这三家公司的上市速度令人瞩目。摩尔线程从受理到首轮问询仅用88天，沐曦116天，宇树科技104天，采用预先审阅机制。这个数字远低于科创板平均280天的审核周期（注：审核周期数据来自公开市场研究资料）。效率的背后，是硬科技赛道被赋予的战略意义，也是资本市场对国产替代叙事的集体期待。

但我更关注的是另一件事。问询函问了很多问题，但问的方式和深度，恰恰让很多问题在回复中轻飘飘地过去了。

这些问题不是没有问，而是没有被追问到底。当一份问询函的结尾总是以经核查，保荐人认为上述情况具有合理性收尾时，那些藏在数据缝隙里的逻辑断裂，就被一句合理性轻轻带过了。

这不是事后诸葛亮。所有我提到的问题，都在当时的文件里有迹可循。

收入确认的合规性与真实性

收入确认是财务造假的重灾区，也是问询函的必答题。但必答题不等于问到位。

沐曦集成电路在回复中披露，公司大量采用背靠背付款条款。客户明确表示等收到下游的钱再付款给沐曦，沐曦就完成收入确认。截至报告期末，公司应收账款高达61,506万元，存货89,031万元。更关键的是，公司客户超讯通信在2025年7月31日公告称，其部分银行账户被冻结，合计金额2,248.41万元。（见沐曦首轮问询函回复）

问询函问了背靠背条款是否符合行业惯例，但没有追问一个更根本的问题。根据企业会计准则第14号收入，收入确认的核心条件是经济利益很可能流入企业。当客户自己的银行账户都被冻结，这个条件到底还满不满足。

当然，沐曦解释背靠背条款是算力集群行业的通行做法。终端客户如算力服务商收到下游项目款后再向上游供应商付款，这由算力集群项目长周期大金额的特征决定。超讯通信账户冻结是单个客户的流动性事件，不代表行业普遍现象。但行业惯例不等于会计合规，行业惯例不能替代对单个客户偿付能力的独立评估。

摩尔线程的情况同样值得玩味。文件披露，客户F在未中标某项目后退回集群产品，客户M在下游未发标后协商退回。公司的解释是集群产品转手成本可控，搭建完成的成熟国产智算集群具有稀缺性。（见摩尔线程首轮问询函回复）

这里有一个逻辑矛盾。如果产品真的具有稀缺性和不可替代性，客户为什么会退货。稀缺的东西，别人抢着要，不存在退回一说。退货本身，就是产品不稀缺，需求不确定的信号。但问询函接受了这个解释，没有追问退货率是否反映了行业性的需求疲软。

宇树科技的数据则指向另一个维度的收入确认风险。公司2025年第三季度收入环比下滑26.01%，解释为年初春晚演出导致二季度收入大幅增长，第三季度随着市场热度有所回落。（见宇树科技第二轮问询函回复第24-25页）

一家全年营收17亿元的公司，单季度收入占全年比重过高，这本身就是收入确认节奏异常的典型特征。问询函没有追问，第二季度的收入确认是否过于集中，是否存在为了报表好看而提前确认收入的情况。春晚演出带来的订单，是真实的市场需求，还是一次性的事件驱动。如果是后者，把事件驱动的收入均匀分摊到全年，或者干脆在事件发生后集中确认，都会让财务报表失真。

三份文件，三个不同的收入确认疑点，但问询函都没有触及最核心的问题。这些收入，到底是卖了，还是真的卖了。

单价大幅下降与毛利率上升的矛盾

价格和利润的关系，是商业世界最朴素的常识。但在这三份文件里，这个常识被打破了。

沐曦的曦云C500板卡，2024年平均单价4.78万元每张，2025年一季度降到3.70万元每张。单价下降约22.6%%。与此同时，公司综合毛利率从2023年的24.10%跃升至2024年的62.88%。（见沐曦首轮问询函回复）

文件给出的解释是新产品上市后为切入市场做出商业安排和规模效应。但在板卡单价持续下降的背景下，毛利率不降反升，意味着成本降幅必须超过价格降幅。

问询函问了单价变动原因，但没有追问。如果大客户有议价权，他们会不会持续压价直到企业无利可图。当定价权完全取决于客户的预算周期和采购策略，毛利率是可持续的，还是一次性的会计幻觉。

宇树科技的数据同样令人困惑。公司毛利率从44%飙升到59%，解释为自动化产线和产品结构优化。但文件也承认，四足机器人和人形机器人的整体单位价格均呈现下降趋势。（见宇树科技首轮问询函回复第188-197页、第二轮问询函回复第31-35页）

会计逻辑很清楚。如果单价在下降，毛利率还能从44%升到59%，成本下降的幅度必须非常大。但文件里对成本下降的测算基于保守月产量假设。注意，是假设，不是实际数据。这个假设本身就没有经过市场验证。

问询函没有追问。成本下降假设是否过于乐观。如果产量达不到预期，毛利率会不会反向回落。当自动化产线的折旧摊销是固定的，产量不及预期时，单位成本反而会上升。这是一个简单的经营杠杆问题，但问询函没有问。

单价暴跌，毛利率飙升，成本下降基于假设。这三个信号叠在一起，指向的不是规模效应，而是会计弹性。

客户集中度高与议价权缺失

客户集中度高，在硬科技行业并不罕见。但问询函关注的是集中度，而不是议价权。这两个概念，差了一个量级。

沐曦的前五大客户销售占比分别为100%、91.58%、71.09%、88.35%。经销收入占比从0跳到43.81%再到55.71%。这意味着什么。意味着公司自己直接卖不动了，开始靠经销商铺货。（见沐曦首轮问询函回复）

问询函问了经销商是否囤货，沐曦回复经核查不存在。但核查门槛是以100万元为重要性水平。对于一家年营收数十亿的公司，100万元的核查门槛，能查出什么。曦云C500板卡单价从58.94万降到5.99万，大客户有绝对的议价权。当前五大客户占了几乎全部收入，企业还在靠经销商铺货，这不是拓展市场，而是转移库存。

摩尔线程的情况更直接。公司对单一客户Z也就是新客户R，2025年上半年收入39,730.62万元，占当期收入56.63%。回复是集群客户在完成初期部署后，复购行为不具有固定规律性。（见摩尔线程第二轮问询函回复第17页）

这句话翻译过来就是，这单做完，不知道有没有下一单。

问询函接受了这个解释，但没有追问。如果第一大客户明年不复购，收入要跌多少。56.63%的收入来自一个复购不具有固定规律性的客户，这不叫客户集中度风险，这叫收入悬崖。

客户集中度的本质，不是你有多少客户，而是你的客户有多少选择。当客户可以随时换供应商，而企业离不开这个客户，议价权就不在企业手里。问询函问了集中度，但没有问议价权。

存货跌价准备的计提逻辑

存货跌价准备，是检验公司资产质量的一面镜子。但这面镜子，在摩尔线程和沐曦的文件里，照出了逻辑的断裂。

摩尔线程的S70/S80产品计提跌价超50%。但退货产品未计提存货跌价准备，理由是退回来的硬件可以组装到S4000一体机里卖，订单毛利率66.76%。（见摩尔线程第二轮问询函回复第22、27-30页）

这里的逻辑矛盾在于。如果S70/S80都跌价50%，说明产品已经在贬值。退货的产品凭什么不计提。公司解释退库物料经组装后以S4000一体机形式销售。但这些退回硬件是通用的，可以组装到其他产品里销售，这恰恰说明退货产品本身在市场上卖不动，只能拆开来当零件用。

一个产品，整机卖不动，只能拆零件卖，这不叫可变现净值高于成本，这叫产品失败。但问询函没有追问这个逻辑。

沐曦的情况是另一面。曦思N100量产不久即停产，存货大量减值。解释为技术迭代，重心转移到曦云C500。但文件也承认2024年末国内智能视频图像分析加速卡市场需求下降，同时英伟达T4产品市场上仍有大量囤货。（见沐曦首轮问询函回复）

真正该问的是。上一代产品为什么卖不动。是技术不行，还是市场本身就小。如果是后者，新一代产品的市场空间又有多大。当产品刚量产就停产，当存货减值不是因为技术迭代而是因为市场需求下降，这已经不是迭代的问题，而是方向的问题。

存货跌价的逻辑断裂，反映的不是会计处理的瑕疵，而是产品战略的摇摆。

国产替代的商业逻辑分析

三份文件都用了同一个叙事策略。美国出口管制越严，国产替代空间越大。

这个叙事在战略层面成立，但在商业层面，有一个被刻意忽略的逻辑漏洞。国产替代解决的是有没有的问题，市场最终要看好不好和贵不贵。

沐曦的文件多次出现国产替代正当时，境外GPU龙头对华产品销售政策变化不会对发行人业绩及市场拓展产生重大不利影响。但文件也承认，英伟达已出到Blackwell架构，沐曦的制程工艺仍落后一代。（见沐曦首轮问询函回复）

摩尔线程在国内GPU市场中份额低于1%，英伟达54.4%、华为21.4%、AMD15.3%，2025年上半年亏损2.7亿元，预计最早2027年才盈利。（见摩尔线程第二轮问询函回复第4页）

宇树科技承认现阶段人形机器人的市场需求主要集中在科研教育领域，行业应用还在验证推广阶段，企业导览占人形机器人行业应用的50%到70%。（见宇树科技第二轮问询函回复第5-6页）

问询函问了技术差距，公司解释了国产替代正当时。但真正该问的是。当国产替代的红利期过去后，竞争优势从哪里来。

替代是一个窗口期，不是一个护城河。当窗口期关闭，如果产品不能在性能、价格、生态上与国际巨头正面竞争，国产替代的叙事就会从增长逻辑变成亏损逻辑。三份文件都在讲替代，但没有一份讲清楚替代之后怎么办。

价值合理性的审核缺失

以上所有问题，都是经营层面的。但经营层面的问题，最终都会反映在估值上。

三份文件中，没有任何一份问询函问过，如果增长放缓，估值支撑在哪里。

宇树的问询函问了毛利率可持续性，但没问，如果人形机器人行业增速放缓，17亿营收的估值是否合理。沐曦的问询函问了亏损原因，但没问，累计亏损约33亿，预计2026年才扭亏，当前市值是否已经透支了未来5年的增长。摩尔线程的问询函问了收入下滑原因，但没问，如果集群业务复购不具有规律性，当前的收入增长是否不可持续。

问询函问的都是披露，不是验证。每个问题的结尾都有一段类似的表述。经核查，保荐人认为上述情况具有合理性，已充分披露，不存在重大不利影响。

这个经核查三个字，实际上起到了信用背书的作用。但核查的范围是什么。是核查了所有可能的风险，还是只核查了公司愿意让核查的部分。当核查门槛是100万元，当追问止步于行业惯例，当合理性成为万能答案，经核查三个字，还能承载多少信用。

事后股价下跌的根本原因，恰恰是估值泡沫的破裂。但问询函在设计之初，就没有把估值合理性纳入审核范围。这不是疏忽，而是制度定位。IPO审核是信息披露审核，不是投资价值审核。

信息披露审核与价值验证的区别

回到最根本的问题。IPO审核的定位是什么。

现行制度下，IPO审核确保的是信息充分披露，但没有确保披露的信息值得投资。这两者之间，隔着一道巨大的鸿沟。

当审核速度被政策目标驱动，信息披露的质量会不会被牺牲。88天、116天、104天，这些数字背后，是硬科技赛道的战略紧迫性，也是资本市场对国产替代叙事的集体押注。但战略紧迫性不能替代商业常识，集体押注不能替代独立判断。

这不是马后炮。从文件内部的数据矛盾中就能看出，问询函在关键问题上缺乏追问到底的机制。当经核查成为标准答案，当合理性成为万能盾牌，问询函就从质询变成了确认。

问询函问的是有没有披露，而不是有没有验证。公司的回复只要逻辑自洽加上保荐人背书，就能过关。但散户投资者有没有能力从这些信息里看出问题是否真的没问题。

当一千页的问询函回复，最终浓缩成一句经核查，保荐人认为上述情况具有合理性，我们失去的不是一个问题的答案，而是整个审核机制的追问能力。

硬科技需要耐心资本，但耐心资本的前提，是信息披露的真实性、准确性和完整性。当披露不等于验证，当速度优先于深度，当叙事优先于数据，我们不是在培育硬科技，我们是在用资本市场的流动性，为一个个尚未被验证的商业故事买单。

这不是对某一家公司的控诉，这是对一套机制的反思。机制的问题，不会因为某一家公司成功上市而消失，也不会因为某一家公司股价下跌而自动修复。

周末翻完这一千页文件，我最大的感受不是愤怒，而是疲惫。一种对经核查三个字的疲惫。

当问询函不再追问，当保荐人的背书成为终点，当估值审视完全空白，我们看到的不是硬科技的崛起，而是信息披露制度的空心化。

这个问题，比任何一家公司的股价下跌，都更值得被关注。