“贵州奶王”上市在即，南方乳业拿到北交所门票

《星岛》记者 郑淑仪 深圳报道

在贵州，早餐店的冰柜、学校的课间奶、超市货架的显眼位置，“山花”“花都牧场”“花溪老酸奶”几乎无处不在，但在贵州以外，听过这个名字的人恐怕不多。这家叫贵州南方乳业股份有限公司（下称“南方乳业”）的公司，在贵州省内市占率约七成，是名副其实的“贵州奶王”。

近日，南方乳业的北交所IPO状态变更为“注册”，若顺利发行，它将是近三年第一家上市的乳制品企业。从2023年初启动上市辅导、辗转主板到北交所，历时近4年，南方乳业终于拿到了资本市场的入场券。但拿到门票只是第一步，对南方乳业来说，真正的问题是：离开贵州，牛奶生意还好做吗？

一年卖18亿，增长迎来天花板

南方乳业的主营业务是养牛、产奶、卖牛奶，旗下拥有“山花”“花都牧场”“花溪老酸奶”“贵草”等品牌，产品覆盖巴氏杀菌乳、灭菌乳、酸奶、含乳饮料等。

在贵州，它是家喻户晓的乳企。2024年，南方乳业在贵州省常低温乳制品市场占有率超过70%，超九成营收来自贵州本地。2025年，公司营收为18.39亿元；归母净利润从2.00亿元增至2.21亿元；2026年上半年营收8.96亿元，归母净利润1.03亿元。

毛利率方面，南方乳业从2023年的24.4%升至2025年的29.8%。招股书解释称，由于国内奶牛养殖规模增长过快，导致生鲜乳的供给量远大于需求量，供给失衡导致生鲜乳收购价格持续走低。

资产负债率方面，期内南方乳业经营活动现金流净额4.03亿元，占营收的22%，资产负债率从37.40%降至17.42%。研发投入年均复合增长率达34.5%，近三年平均研发投入超1000万元，从财务指标看，这是一家基本面扎实的区域龙头。

但增速在放缓，2023年南方乳业营收同比增长14.6%，2024年骤降至不到1%，2025年也仅微增1.2%。贵州的天花板，肉眼可见。

募资缩水43.88%

在市场布局方面，南方乳业一直在努力“走出去”。招股书里写着：公司以线上渠道为宣传阵地，开发特供渠道、连锁商超，拓展社区团购和专卖店，针对西南、华南、华中市场成立销售团队。2024年还成立了山花新零售子公司，参股重庆光大乳业做代工，就是为了降低省外配送成本、保证产品新鲜度。

但效果并不明显。2026年上半年，南方乳业省外收入4635.61万元、同比大涨37.80%；但毛利率只有4.71%，同比骤降15.33个百分点；上半年毛利总共218万元。公司解释称：一是生鲜乳原料成本上涨，二是为应对竞争加大折扣力度，三是学生奶价格同比下调，四是定制渠道毛利薄。

另一个细节是，上半年贵州省内南方乳业收入占比降至约89.6%，第一次跌破90%；资深企业管理专家、高级咨询师董鹏向《星岛》分析称，区域乳企全国化最难过的关是品牌力与物流半径，只能靠低价铺货、让利抢渠道。

值得注意的是，南方乳业还把养殖、加工、销售全链条攥在手里，但自己养牛这账并不好看：2026年上半年，公司投资的两个奶牛养殖场中，甘肃陇黔牧业有限公司亏损近900万元。

此次IPO最引人注目的细节，是募资方案的大幅缩水。最初申报时，南方乳业拟募资9.8亿元，其中4.8亿元铺渠道，1亿元补充流动资金。经过北交所两轮问询后，最终调整为5.5亿元，其中营销网络建设从4.8亿元“砍”到1.5亿元，并直接取消补充流动资金，缩水幅度达43.88%。董鹏认为，这一调整或许是为了回应监管对募投项目必要性的质疑。毕竟，公司一边要募资，一边在2024年大手笔分红6000万。报告期内累计分红2.4亿元，占同期可分配利润的34%。

截至《星岛》发稿，南方乳业未对募资金额调整一事做出回应。

前五大股东均是国企

目前，中国乳制品行业已形成“两超多强”的格局：伊利、蒙牛稳坐塔尖，中间是光明乳业、天润乳业、新乳业等区域性品牌，南方乳业与燕塘乳业、阳光乳业等靠本土优势错位竞争。

行业内卷也走出了两条完全不同的路。全国性巨头卷产品硬指标，市面上已有了每100毫升含4.0克乳蛋白的纯牛奶，远超灭菌乳国标≥2.9克/100毫升的底线；而区域乳企打的是“新鲜牌”，凭借300-500公里的最优配送半径，将“本地鲜奶”送到家家户户。南方乳业正是凭借这套逻辑，拿下贵州70%以上的市场份额。

此外，南方乳业的股权结构很有看点。其控股股东贵阳农投集团持股51.01%，青常在资管持股37.20%，两者合计控制88.21%股权，实际控制人为贵阳市国资委；前五大股东均为国企。唯一的市场化面孔是深圳市创新投资集团，但持股比例不到5%，深创投西南区负责人许翔还在今年1月进入了南方乳业董事会。

一家近九成股权攥在国资手里的乳企要上市了，这在A股乳企中并不罕见：燕塘乳业背靠广东农垦，天润乳业背后是新疆生产建设兵团……本土国资托底，本就是很多区域乳企的标配。国企底色意味着稳健，也意味着“走出去”的步子注定不会太快。

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编辑︱王旭