人民币“渐进升值论”应不可信

文/中国人民大学经济学院原常务副书记、国家发展与战略研究院研究员、中国宏观经济论坛（CMF）主要成员王晋斌

本文认为高盛倡导的人民币“渐进升值论”应不可信。一是人民币名义汇率低估的判断不能作为唯一参考。二是“渐进升值论”也是汇率走势趋势论，坏处明显。三是人民币处于“渐进升值”通道的逻辑不严谨。四是高盛认为的渐进升值好处不能简单相信。因此，要谨慎看待、思考和明辨高盛推出的人民币“渐进升值论”。

多种理由可以认为高盛倡导的人民币“渐进升值论”应不可信。市场需谨慎看待、思考和明辨高盛提出的人民币“渐进升值论”，因为你亏钱了，高盛不会补给你。

依据WIND资料，高盛经济学家Kamakshya Trivedi和Hui Shan近期在9月份的一份研报中指出，人民币名义汇率被低估约20%，主张中国应让人民币渐进升值，并假定人民币每年升值3%-5%，2028年底美元/人民币目标价6.0，2031年底目标价5.5。人民币正处于“渐进升值”通道方向中的基本逻辑是，基本面巨额顺差、结汇需求和美元走弱基础性因素决定。高盛同时认为，渐进升值可实现多目标优化，既有助于实现制造业强国、人民币国际化、缩小中美GDP差距等战略目标，又能在巨额贸易顺差下缓解国际贸易摩擦。

高盛倡导的人民币“渐进升值论”应不可信。

首先，人民币名义汇率低估的判断不能作为唯一参考。众所周知，均衡汇率测不准。在过去长达数十年的过程中，国外关于人民币对美元的均衡汇率测度反复出现，由于汇率均衡模型种类较多，可分为长期、中期和短期均衡模型，过去不同模型的测算结果差距比较大。因此，不可能依据单一模型的测度结果去判断，也不太可能使用比较流行的模型测度的均值去表达。更现实的做法是，由于均衡汇率的动态性，考虑过去一个周期（比如3-5年或更长周期）市场汇率的年度均值，大致可以认为就是市场能够接受的均衡汇率水平。依据世界银行提供的美元对人民币汇率年度数据，2016-2025年美元对人民币十年间的年度平均汇率6.85，2021-2025年度均值6.93，2023-2025年度均值为7.16。进一步使用2015年汇改之后的年度数据来看，美元对人民币年度汇率最低的是2021年的6.45，最高的是2024年的7.2，两者相差11.6%。以2025年年度均值7.19为基数，到高盛预测的2028年底的6.0，就是人民币2025-2028要升值约17%，这是一个有些夸张的升值幅度。

其次，“渐进升值论”也是汇率走势趋势论，坏处明显。对于一国汇率走势来说，明确的周期性“趋势”的坏处体现在三个方面：一是套利，明确的周期性趋势就是套利。二是趋势存在自我强化的倾向及风险，会导致汇率持续“超调”。三是存在破坏外汇市场韧性的风险。一旦市场发现趋势收敛的均衡汇率不正确，就会加大市场波动风险。

再次，人民币处于“渐进升值”通道的逻辑不严谨。基本面巨额顺差，还需要考虑到资本账户逆差的对冲性。结汇需求更是假定人民币汇率会升值的自我服务倾向类的证据。正常的结汇需求不会导致汇率持续升值，只有择机集中结汇才会形成汇率升值的推动力。当市场预期人民币存在升值趋势时，结汇意愿迫切，会导致人民币持续升值。关于美元走弱的判断也不能机械拿来做参考，美元未来会走弱，但走弱的时机和幅度难以判断，尤其是，美国通胀还会持续数年，高利率也会持续数年。按照美联储最新研究，美联储长期利率中值（可视为中性利率）为3.1%，美国未来降息的空间有限。

最后，高盛认为的渐进升值好处不能简单相信。渐进升值既有助于实现制造业强国？原理是倒逼制造业提高生产率，这是萨缪尔森-巴拉萨效应的反向描述。萨-巴效应讲的是生产率上升会推动货币升值，升值是不是会导致生产率上升很难说。渐进升值有助于人民币国际化？货币的国际化包括了股权和债务两个方面。对股权国际化路径有利，但对债务国际化路径不利。人民币升值是不利于人民币国际借贷的（包括贸易融资），道理很直接，国际市场谁愿意借一个不断升值的货币？债务压力会越来越大。至于缩小中美GDP差距等战略目标，恐怕难有说服力，一个国家不太可能为了与别人比市场美元计价的GDP而持续硬来升值自己的货币，汇率最终是要均值回归到市场认可的均衡汇率的。还有一点是巨额贸易顺差下缓解国际贸易摩擦，也不太可信。从2008年之后，IMF已经有相关研究，汇率与出口之间的关联性大为下降，单纯靠汇率升值去降低自己的出口竞争力，同时压低国家整体物价水平，应该不会是政策菜单中的重要选项。尤其是，全球不平衡的原因很复杂，不是依靠汇率手段能解决的。

总体上，市场需要谨慎看待、思考和明辨高盛推出的人民币“渐进升值论”，因为你按照高盛的建议做人民币汇率亏钱了，高盛不会补给你。

文章仅作为学术交流，不代表CMF立场。

来源 | 中国宏观经济论坛CMF

编辑 | 孙爽

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