营销费44倍于研发，必迈跑鞋靠什么打动中国中产？

文｜市值财经

眼下，必迈正冲刺深主板IPO，若顺利，A股将迎来近年罕见的运动鞋服标的。

公司掌舵者，是李宁前 CEO 张志勇。从早期执掌李宁时高举高打的品牌扩张，到必迈早期开出 200 家门店激进试水、最终被迫收缩至仅剩 1 家，再到如今 IPO 募资、重新押注品牌推广 —— 十六年间，张志勇对 "以营销换扩张" 的执念，从未改变。

PART 01

李宁对张志勇颇有微词

必迈体育的高管团队"血统"高度统一，也几乎清一色来自李宁系。创始人张志勇，1992年从李宁公司出纳做起，其后升任财务经理、财务总监、总经理、行政总裁、董事。

必迈董事、总经理董俊，2002年至2014年就职于李宁，任供应链管理系统总经理，2015年至今在必迈任职。

董事、董事会秘书王亚磊，2008年至2013年任李宁战略规划经理，2023年起担任必迈战略投资部总监、董事会秘书、董事。

财务负责人李超，2004年至2014年任李宁财务经理，2014年至今担任必迈财务负责人。

然而，据《环球企业家》的报道，2012 年 7 月，张志勇辞去行政总裁一职，创始人李宁只能重新回归掌舵，李宁方面对其颇有微词。

图片来源：环球企业家

时间拉回 2010 年，当时李宁还站在行业景气周期的顶端，张志勇提出打造中国首个世界级运动品牌的目标，随即启动以换标为核心的品牌重塑改革：打出 "90 后李宁" 的概念，更新品牌标识与口号，上调产品定价，同时持续扩张渠道网络，冲刺一二线高端市场。

但市场反馈远不及预期。2010 年李宁营收达到 94.79 亿元的峰值；形势迅速急转直下，2011 年营收回落至 89.29 亿元，净利润大幅下滑 65.2%；到 2012 年，营收进一步缩水至 67.39 亿元，公司最终爆出 19.79 亿元的巨额亏损。

更严峻的是，原李宁核心高管陆续出走：原首席品牌官方世伟、首席运营官郭建新、乐途事业部总经理伍贤勇、首席产品官徐懋淳及公共事务总监张小岩等自2011年相继离职。有前高管戏称"除了CEO，所有带‘O’的职位几乎换了几轮"，一名2001年入职的老员工感叹，当年同级别同事留在公司的已不超过5人。

这一系列动荡与张志勇管理风格的演变密切相关。早年他以亲民著称，常与员工沟通、打球、聚餐，对下属提案会当面表态，团队氛围和谐。但掌权日久，他愈发倚重外来的"空降兵"，大量安插至核心岗位，导致与原管理层摩擦不断。内部管理持续动荡，使得李宁在品牌重塑后的业绩困境雪上加霜，李宁本人对此颇有微词，董事也会最终失去耐心。

PART 02

200家关到只剩1家，IPO募资还要再开？

由李宁旧部搭建高管班底的必迈，在创业初期也复刻了李宁早年高速拓店的扩张路径。2015至2017年间，必迈大幅开设超200家O2O体验店，试图以线下覆盖跑步人群再导流至线上，一度被称为"小李宁"。但专业跑鞋客群本就垂直，单店覆盖核心跑者有限，高速扩张迅速引发库存积压、营收下滑、现金流吃紧等问题。认清弊端后，必迈激进关停线下门店。

图片来源：必迈招股书

到2020年前后，全国200多家门店几乎悉数关闭，仅保留北京朝阳公园内的"小怪兽跑步加油站"1家必迈自有品牌店作为体验中心。这一轮"开店-关店"的巨额试错成本，给早期创业公司带来了沉重压力。

根据招股书披露的数据，张志勇目前尚有约 1.75 亿元借款，王亚磊借款约 1600 万元，两人合计待偿还金额接近 1.91 亿元。

IPO 冲刺阶段，必迈再次调转品牌战略方向，并重启线下渠道布局。本次上市拟募资约 15 亿元，其中 8.02 亿元用于品牌建设与营销推广，占募资总额半数以上；在这笔营销预算当中，1.04 亿元将专项投入线下门店铺设。

图片来源：必迈招股书

从 2010 年操盘李宁改革时力推品牌扩张，到必迈创业初期大举拓店、随后全面收缩，再到上市阶段再度加码品牌扩张，一条清晰的主线贯穿全程：张志勇对品牌扩张的执念始终未变。

PART 03

销售费用44倍于研发

如今必迈的盈利根基，高度依赖线上流量投放。在跑者圈层里，必迈早已贴上 "高性价比" 的标签。品牌讲述的商业故事极具诱惑力：将千元竞速跑鞋所用的 PEBA 材料下放至定价 199 元的大众跑鞋；打造中国版的"亚瑟士"，全网热销破千万双；马拉松赛道上，每八位跑者之中就有一人穿着必迈。

在这些商业故事背后，2023年至2025年，必迈体育销售费用分别达到 3.46 亿元、4.94 亿元、5.59 亿元，占营收比重常年维持在 32.50%、32.86%、30.74%，分别是同期研发费用的 37 倍、47 倍、44 倍。

仅 2025 年一年，平台服务费及佣金 1.44 亿元、平台推广费 1.03 亿元、宣传推广费 5505 万元，三项营销相关支出合计接近 3 亿元。简单换算下来，必迈卖出一双均价 256 元的跑鞋，仅营销投放成本就要超过 40 元。

产品盈利数据同样印证了这套商业模式。2025 年，必迈跑步鞋平均售价约 255.90 元，跑步鞋毛利率高达 53.66%。也就是说，一双售价 256 元的跑鞋，生产成本不到120 元。这样的毛利率在运动鞋服赛道已经处于较高水平，2025 年必迈综合毛利率达到 51.92%，甚至高于李宁、特步、361 度等成熟上市同行。

与之形成强烈反差的，是品牌在研发端投入的克制。2023年至2025 年，必迈研发费用分别为 934.77 万元、1052.28 万元、1258.43 万元，研发费用率从 0.88% 下滑至 0.69%。同期行业可比公司平均研发费用率维持在 2.35%、2.26%、2.24%，必迈的研发投入强度不足行业均值的三分之一。

图片来源：必迈招股书

人员配置的差距更加直观，截至 2025 年末，必迈全员 908 人，研发人员仅有 27 名，占比仅 2.97%，27 人要独立支撑整个专业跑鞋品牌的新材料开发、产品迭代与技术攻坚。

在实控人背负近1.75亿元借款的债务压力之下，必迈继续以"重营销、轻研发"的激进推广风格一路狂飙，这套打法能否在IPO之后持续转化为利润，才是资本市场最关心的核心命题。