新一轮抛售风暴将至? AI牛市劲敌终现身——“全球资产定价之锚”上破5%超级关口

9月14日，有着“全球资产定价之锚”称号的美国10年期国债收益率盘中一度升至5.012%，随后回落至4.960%，9月15日亚盘初期，10年期美债收益率则再度突破了5%重要关口。10年期美债收益率重新上破5%这一至关重要关口之后，更有可能开启一段高位拉锯、资产表现加速分化的时期，尤其是在能源冲击以及美国持续大幅扩张的财政赤字明显缓和之前，迅速复制2023年末收益率大幅回落的条件尚不充分。

美国财政赤字持续扩张且利息支出屡创历史新高——本财年前11个月，美国财政部累计净利息支出历史首次突破1万亿美元大关，再加上中东愈演愈烈的地缘政治冲突推高油价与美联储加息预期形成共振，终于是推动美国10年期国债收益率来到了5%这一关口。

围绕10年期美债收益率“2023年式短暂见顶后平稳回落”与“2000年代式金融危机”的市场争论愈演愈烈之际，投资者们真正需要判断的是美联储会否开启新一轮加息周期以及高利率将持续多久，以及企业和金融机构能否用现金流承受融资成本上升，甚至美国财政部能否在持续高企的利率压力下继续“借新还旧”。

更值得投资者们防范的演变，是10年及以上长期限的美债收益率指标持续高企，使得全球股票市场估值压力逐步转化为真实的偿债压力升级;9月16日的FOMC决议将成为检验这一趋势的重要节点。对于AI投资浪潮所带来的自2023年以来的全球股票市场牛市轨迹而言，持续高企且持续攀升10年期美债收益率堪称全球股市“最强劲敌”。

10年期美债被称为“全球资产定价之锚”，源于它在美元融资体系与中长期现金流估值中的基准地位。美国国债市场规模庞大、交易活跃，美元又广泛用于国际融资与储备，因此其收益率变化具有跨市场影响——美元企业债通常参考相近期限美债收益率并叠加信用利差，住房按揭利率受到国债与抵押贷款支持证券定价影响，股票和房地产估值则对未来现金流的折现率高度敏感。当这一基准升高，而盈利与租金预期未同步改善时，资产价格就面临下调压力。影响还会经美元融资成本、汇率对冲和跨境资本流动向海外传导;不同币种、期限与信用风险，则决定具体资产受到冲击的程度。

从理论层面来看，10年期美债收益率则相当于股票市场中重要估值模型——DCF估值模型中分母端的无风险利率指标r。在其他指标(特别是分子端的现金流预期)未发生明显变化——比如财报季，分子端因缺乏积极催化剂而处于真空期，此时若分母水平越高或者持续于5%以上级别的历史极端高位区域运作，估值处于历史高位的那些与AI密切关联的科技股、高收益公司债与加密货币等风险资产估值面临坍塌之势。

若美联储重返加息能否稳住10年及以上长期限美债?25个基点加息预期背后，是美联储的“信誉之战”

当前宏观组合支持美联储保持警惕，同时也保留了有限调整的空间。美国8月CPI同比上涨3.4%，核心CPI同比上涨2.4%，但核心CPI环比涨幅由7月的0.2%升至0.3%;同期非农就业增加16.2万人，失业率维持4.1%。这意味着通胀改善仍有反复，就业又未显示出迫使政策立即转向宽松的明显压力。能源冲击的后续影响，将取决于它是否通过运输成本、企业定价和工资谈判持续扩散。

加息能够约束需求、稳定通胀预期，但增加原油供应和缓解航运中断则需要其他更复杂条件——即比货币政策与财政端更加复杂的地缘政治条件配合。这种供给扰动带来高通胀预期与就业强大韧性并存的局面，使长端美债收益率持续且迅速下行缺少足够明确的催化剂。

本次美联储FOMC会议最有可能改变市场方向的信息，是加息之后的政策路径。会前市场快照显示，联邦基金期货隐含的加息25个基点概率约为88%;若这一行动落地，目标区间将由3.50%—3.75%升至3.75%—4.00%。较高的预期概率降低了单次加息本身的意外程度，却没有消除后续连续收紧的风险。

在一些资深华尔街分析师看来，更有利于市场消化的组合，是小幅加息配合明确的数据依赖立场，让投资者将其理解为防范通胀反复的有限且温和货币政策调整。如果点阵图和发布会进一步指向更高、维持更久的政策利率，企业融资与股票估值就需要重新适应整条利率路径上移，压力也会远大于单次25个基点的调整。

加息与长端收益率回落可以同时发生，其关键在于政策信誉。长期国债收益率大致由未来短期名义利率的平均预期与期限溢价构成;后者反映持有长期债券所需的额外风险补偿。

如果一次加息提高了市场对控制通胀的信心，降低中远期通胀、后续补加息及利率波动的担忧，长债所要求的回报率便可能下降。相反，若政策解释与经济数据明显脱节，并引发投资者对美联储独立性的怀疑，即使短期政策利率保持不变，长期融资成本也可能上升。

特朗普提名的美联储主席沃什需要证明的是决策与通胀、就业目标一致。能否把有限收紧转化为更稳定的长期预期，将决定这次加息是否具有稳市效果。

“我一直在问自己：‘究竟什么能成为压低收益率的催化剂?’除了传统的经济衰退，实在很难找到其他因素，”PGIM Credit联合首席投资官Greg Peters在采访中表示。“让收益率维持在高位乃至继续上行的条件已经完全具备。”

研究机构CreditSights投资级与宏观策略主管Zach Griffiths指出，“许多底层因素共同决定了，利率持续上行是目前阻力最小的方向。”他补充道，10年期美债收益率有可能会进一步冲向5.5%。

以Gennadiy Goldberg为首的道明证券策略师则表示，鉴于市场已经大幅计入美联储加息预期，预计收益率不会因为加息而明显失控上行，但除非经济出现恶化迹象，否则长债收益率在2027年总体上应会维持在较高水平。

RBC BlueBay资产管理公司市场策略主管Mike Bell也认为，如果油价继续攀升，债券抛售可能会“更加严重”。“现在断言债券收益率见顶还为时过早。”

对于股票多头们而言，相对而言最完美的情况——2023年式“10年期美债收益率平稳见顶回落”

与此同时，一位今年早些时候曾准确预测10年期美债收益率将触及5%的市场资深人士——标准银行G10策略主管Steven Barrow，则再次发布了对债市的看跌预测。

Barrow将10年期美债收益率的年末预测上调至5.2%，并预计该收益率将在2027年第一季度升至5.3%。“我的结构性观点是，我们正处于‘利率更高、持续更久’的格局中，”Barrow表示。“让我坚信收益率将突破5%的一个因素是，我们在通胀数据并未明显超出预期的背景下，收益率便已升至了接近5%的水平。”

鉴于美联储面临着美国总统特朗普要求降息的压力，凯文·沃什担任主席期间美联储将如何应对将成为一个关键变量。Barrow预计，美联储将在9月的会议上加息，随后在12月再次加息，此后官员们将保持短期利率稳定直至2027年底。

“如果美联储不开始采取行动，那么我们将面临更严重的经济与金融市场问题，”Barrow表示，“鉴于中东地区持续的冲突，在我看来，所有迹象都仍指向通胀走高。”

对于股票投资者们憧憬的“2023年式平稳见顶回落”这一曾经推动全球牛市的乐观下滑轨迹而言，需要基本面与政策预期共同配合。当年10年期美债收益率在10月接近5%，随后于年底降至4%以下，背后伴随着通胀与货币政策前景的重新评估。

如今，市场讨论的是是否需要重新加息，政策环境与当时存在明显差异。要重演债券上涨、风险资产同时受益的行情，需要能源价格降温、核心通胀趋势改善，以及就业和企业盈利保持韧性。单日触及5%后回落，只能说明这一价位吸引了买盘，尚不足以确认持续下行趋势。若收益率最终因经济衰退而下降，企业盈利与信用质量的恶化可能抵消DCF估值端折现率下降带来的好处，股债表现也会与2023年末不同。

从财政部庞大债务到AI基建融资狂潮：现金流决定谁能扛住高利率

财政融资压力可能使这轮高利率比市场希望的更持久。美国联邦债务总额突破40万亿美元之后，影响收益率的关键变量，是新增赤字、到期再融资规模、债券发行期限，以及投资者愿意承接长期国债的价格。

随着低票息债务陆续到期并以较高利率续发，政府利息负担将逐步增加;若财政收支缺口仍然较大，市场就需要持续吸收新增债券。财政部回购可以改善非活跃券的流动性、平滑现金管理与发行安排，但其效果与配套融资方式有关，难以替代财政收支调整。即使美联储通过一次加息稳定通胀预期，长期债券供给与投资者所要求的期限补偿，仍可能限制收益率的回落幅度。

“2023年式10年期美债收益率平稳见顶回落”的另一面——即“10年期美债收益率持续攀升所伴生的2000年代式股票市场熊市危机”最值得借鉴的，是损失如何沿着杠杆与融资链条放大。彼时房地产价格下跌与按揭损失，经过证券化产品、金融机构杠杆和短期融资依赖，逐步演变为系统性压力。此次需要警惕的传导路径，是较高利息支出侵蚀借款人现金流、再融资条件收紧、抵押资产价值下降，继而触发追加担保和被迫出售资产。

判断风险是否升级，应同时观察信用利差、债务展期条件和短期融资市场。5%的美债收益率本身不足以判定危机;当现金流缺口无法通过正常融资弥补时，利率压力才可能转化为信用事件。一旦避险需求增强，10年及以上长期限美国国债收益率甚至可能下降，而风险资产承受更大损失。

对于10年及以上长期限美债收益率曲线而言，更关键的结构性力量来自“财政赤字+AI发债”争夺全球久期债券资金池：美国国债余额逼近40万亿美元，2026财年赤字预期约1.9万亿—2.1万亿美元;与此同时，AI相关债务已接近今年投资级债券发行量的15%，高盛称年内谷歌母公司Alphabet以及亚马逊(Amazon)全球等超大规模云计算服务商们(即AI Hyperscalers)已发行约1,940亿美元债券，并预计其2026年直接融资供给可能达到约2,500亿美元。

更宏观地来看，Alphabet、亚马逊、Meta等AI Hyperscalers从今年开始迄今已发行接近2200亿美元债券，是2025年全年1080亿美元的两倍以上，从现有可比数据看，堪称是“同期级别的历史新高或者同期创纪录发行节奏”。

围绕AI算力基础设施建设进程的史无前例AI投资可能延长经济韧性，也会放大企业之间的融资差异。美联储7月声明仍将资本投资和生产率增长描述为强劲，这为经济承受较高利率提供了一部分支撑。现金充裕的大型科技企业，可能继续推进具有战略意义的算力建设，从而维持对芯片、电力设施和数据中心的需求;依赖借款、融资租赁和持续募资的项目，则更容易受到利息支出和再融资约束。

若AI资本开支持续强劲，而生产率改善尚未充分转化为更低成本，投资需求可能暂时延缓高利率对总需求的抑制。由此推断，AI算力产业链条更可能出现融资能力与回款质量驱动的分化——即实际订单增长、资本开支和实际自由现金流，必须长期审视与检验。

关于长期AI创收轨迹以及现金流是否稳健的这一逻辑，也是为何周一美国云计算巨头们表现远远由于费城半导体指数的核心逻辑。这场基建狂欢中最核心的一些云巨头(Hyperscalers)在周一却逆势上扬：谷歌母公司Alphabet逆势收涨逾3%，微软上涨1.97%，Meta涨幅也在2.7%左右。亚马逊收盘虽小幅下跌了1.26%，但抗跌表现亦远优于一众芯片股，它们坐拥庞大现金流并且能够从已建成的设施中持续斩获ROIC。

未来数周更值得采用的判断框架，是将国债收益率、信用利差与盈利预期放在一起观察。若通胀缓和带动收益率下降，同时信用利差稳定、盈利预期保持韧性，“2023年式顶部”将获得更充分支持，长久期国债与优质成长资产的环境也会改善;若实际利率和期限补偿维持高位，配置优势更可能偏向现金流充足、杠杆较低、近期再融资需求较小的资产;若收益率下降却伴随信用利差明显走阔，则需要优先识别衰退和融资压力。更可能先出现的是高利率下的资产筛选，随后才是宏观周期方向的确认。谁能把增长转化为可用于付息、偿债和再投资的现金流，谁就更有条件承受全球定价之锚上移。

本文源自：智通财经网