张瑜：如何看美国的“脆弱”与“坚强”

张瑜系华创证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛成员

各位投资者大家晚上好，近期市场较为关注美国的货币政策转向、美债利率的波动，以及市场由此延伸出的对美国长期债务风险的担忧。这些因素正持续扰动全球金融市场，在此背景下，我们想和大家探讨一个核心命题：美国金融市场的脆弱性与韧性，分别体现在哪里？

一、一个重要指标：美股美债相关系数

首先要明确一个衡量美国金融市场流动性健康度的核心指标，即美股与美债的相关系数。正常情况下，美股和美债是典型的负相关资产，这是美国大类资产配置体系的基石。从 1997-1998 年至今的近 30 年间，美股美债相关系数共有四次转正或接近转正。前两次最终都演变为系统性流动性危机，分别对应 2000 年互联网泡沫破裂、2007-2008 年次贷危机，基本规律都是股债相关系数转正并维持一年左右后，在触发因素冲击下风险集中爆发。第三次是 2014-2015 年，美国在经历七八年超宽松货币政策后，试图推动货币政策正常化与加息周期。政策转向的难度极大，流动性压力凸显，当年释放 Taper 信号时，美股美债相关系数一度逼近正区间。也就是在这个节点，耶伦接任美联储主席。

在我看来，耶伦和现任的沃什有一个非常相似的处境。两人上任时都直面市场的 “定时炸弹”，角色本质上都是 “拆弹人”。当年耶伦面对的，是多年持续宽松后推动货币政策常态化的挑战。2015-2018年的这一轮加息，是过去 30 年中为数不多的大体量系统性加息，且最终实现了平稳软着陆。整个过程中，美股美债相关系数不升反降，逐步回归负区间，回到了大类资产配置的健康状态。从这个角度看，耶伦的 “拆弹” 是成功的。

背后的逻辑很清晰。大类资产保持负相关，本质是形成资产配置的自我平衡机制。股市下跌时债市上涨，债市下跌时股市上涨，资金只是在不同资产间腾挪流转，金融机构的风险、市场的流动性风险都是相对可控的，不会演变为宏观经济危机或系统性金融危机。即便 2019 年年初加息尾声，美股出现近 20% 的大幅调整，但同期债券价格随即上涨，最终也没有引发更大的风险。

二、当前的脆弱性：股债相关性已处于正相关区间

而当前的情况是，美股美债相关系数已在高位维持两年多，这是过去 30 年的第四次高位。这一次，沃什能否让相关系数回归负区间？在我看来，具体采用什么工具并不重要。无论是选择通胀观测指标、调整加息降息节奏、采用什么分析模型、设立多少工作组，这些都是“术”。对于本届美联储，最核心的评价标准只有一个：最终能否让美股美债相关系数成功回落至负区间。做到这一点，才是真正给市场拆弹，才能解除流动性危机，实现真正的软着陆。

为什么当年耶伦能成功？核心在于她把加息与美国经济景气度深度绑定。当时市场对美联储高度信任，普遍认为 2008 年后经济疲软、通缩多年，美联储敢于加息，一定是看到了市场没看到的复苏证据，认为美联储具备 “上帝视角”。在这种共识下，加息预期升温的过程中美股反而上涨，从根源上锚定了股债负相关关系。

但这一次，美国的天然脆弱性恰恰就在这里。这是近 30 年来股债相关系数的第四次高位，如果最终不能通过政策把这个相关系数降下来，就没有从本质上化解风险，市场就始终处在脆弱的边缘。

因为脆弱，所以敏感。比如美国会主动出手稳定日元汇率，本质是担心日本后续抛售美债。再比如市场对美债利率上行反应高度紧张，核心担忧是在股债正相关的背景下，某一类资产跌幅稍大就会带动另一类同步下跌，容易触发平仓和量化策略失效，进而导致大类资产配置的底层逻辑崩塌，引发流动性危机。也正因为如此，即便只有几十亿规模、只能稳定市场一周左右的政府债回购，贝森特也要积极表态释放信号。这些敏感反应，本质都源于市场的脆弱性。

三、美国的韧性：多元手段的配套支撑

那么美国的韧性又在哪里？面对这样的 “拆弹” 局面，大多数国家都会受到政策手段的约束，但美国和绝大多数国家不同。美国解决这个问题不止有经济手段，还可以联动经济、政治、军事多元手段联合施压、配套发力，它确实拥有更多元的手段来推进这件事。所以当前美国金融市场的脆弱性与韧性都非常鲜明。沃什能否“拆弹”成功，一个非常重要的指标是能否让股债相关系数再度回落至负相关区间。