聚焦丨‌‌‌中金温州公用水利REIT获反馈：增值66%的估值，建在一组反向假设上

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9月14日，上交所就中金温州公用水利封闭式基础设施证券投资基金，向中金基金、中金公司出具反馈意见，要求三十个工作日内逐项书面答复并同步修改申报材料。这只基金8月13日申报、8月20日受理，从受理到反馈不到四周。再往前，国家发改委6月25日已向证监会推荐该项目。

底层资产是温州珊溪水利枢纽，飞云江干流一座控制性大型水资源综合利用工程，由珊溪水库和赵山渡引水工程组成，1997年开工、2001年底投运，既向温州多地供应原水，也靠两座电站发电，同时承担防洪、灌溉任务，调度上遵循"先水后电"。项目用地为划拨取得，基金拿到的是截至2056年8月31日的三十年经营权，到期后项目公司100%股权由原始权益人无偿收回，本次因此不做出表安排。

项目估值28.36亿元，拟募集23.36亿元。按招募书测算，2026年4至12月可供分配9104.21万元，2027年12456.92万元，对应现金分派率2026年4至12月3.90%（年化5.20%）、2027年5.33%，‌全周期内部收益率5.11%‌。

它不是市场第一单水利REIT。2024年11月，以绍兴汤浦水库为底层的银华绍兴原水水利REIT已上市；2026年9月4日，以广东飞来峡、潮州供水枢纽为底层的银华粤海水务水利REIT获批。珊溪是第三单申报到交易所的水利项目，特殊之处在于原水和发电两块收入兼有，招募书把业态归为"综合水利设施"。

反馈列了六类问题，覆盖业务参与人、资产合规、经营财务、评估估值、基金治理和程序合规。

评估值增值65.92%，背后是一组反向假设

珊溪电站装机200兆瓦，下游赵山渡电站再装20兆瓦，发多少电要看飞云江来水。反馈披露，2015年到2024年，项目年发电量在2.04亿到6.59亿千瓦时之间，最高年份是最低年份的3.22倍。评估没有取保守值，而是取这十年区间的平均值4.13亿千瓦时，作为2026年及以后的预测发电量。

这个均值已经略高于电站设计能力。招募书载明，珊溪电站设计年发电量3.55亿千瓦时，赵山渡0.514亿千瓦时，合计4.064亿度，预测值比它还高约1.7%。监管要求结合水文周期、来水量、设计能力和区域竞品，把取区间均值的依据讲透。

收入历史并不支撑一条向上的直线。供水收入2023到2025年分别为3.64亿、3.57亿、3.41亿元，逐年走低，2026年一季度0.93亿元；供电收入同期为1.37亿、2.04亿、1.79亿元，2024年对应发电量走高，次年又回落，一季度本就是传统枯水期。一个逐年下台阶，一个随来水大幅波动，反馈要求说明两类收入变动不一致的原因，并补披露各年一季度的来水和上网电量。生产生活供水量同样三连降，从3.84亿立方米降到3.54亿立方米。

水量预测反向而行。生产生活供水量预测2026年回升到3.80亿立方米，之后逐年增加，2055年达到4.14亿立方米。生态供水的曲线更曲折，2025年实际1.70亿立方米，预测2026年回到2.51亿，这一预测值反而高于2025年实际，回升依据同样要交代；等2027年瓯江引水工程全面投运后，又降到1.21亿。监管要求对照人口产业规划、节水政策和历史趋势说明供水量增长的合理性，还要补披露瓯江引水的建设进度、投运时点和调度关系。

价格端也有一组假设。原水现价0.99元/立方米，最近两份价格文件都没有调价，评估却假设2035年调到1.19元、2045年再调到1.37元。乡村及部分集镇供水价格低于0.99元、农业灌溉低于0.06元，这些低价情形在评估里直接没有计入，要求补披露低价水的收入占比，说明按统一价格预测是否合理。

电价口径同样要解释，珊溪电站2025、2026年已有10%电量进入现货市场，评估却把全部上网电量按0.5196元/千瓦时（含税）的政府定价测算，要求审慎评估现货比例提高后的影响，并说明2%发电损耗率的依据。项目还要让位于防洪、灌溉，相关部门享有灌溉、泄洪调度权，报告期内泄洪灌溉的频率、持续时间、影响水量都要量化，并配套针对性缓释安排。

这些假设最终汇成估值。本次评估采用收益法，基准日为2026年3月31日，税前折现率6.09%，评估值28.36亿元，‌较账面价值增值65.92%‌，预测期现金流年复合增长率2.39%。未来还要投入生态机组、大坝量水堰、西岙调节池扩容，以及三座厂站的长周期水工维护，这些资本开支取值是否充分、会不会造成停运，同样要对照同类项目说明。近三分之二的账面增值，正建立在前面这一整套量、价、成本假设之上。

项目本身赚钱，主要原始权益人却连亏

这单一共有四家原始权益人，温州市水务集团、浙财资本、浙江新能（600032.SH）、钱江水利（600283.SH），它们同为项目公司珊溪公司的股东，合计转让100%股权，背后是温州、浙江两级国资。

一个并不多见的错位是，入池项目盈利，主要原始权益人却连续亏损。项目公司珊溪公司2023到2025年净利润分别为0.76亿、0.95亿、0.79亿元，资产负债率在33%上下；温州水务单体同期净利润为负5.43亿、负4.47亿、负4.37亿元，2026年一季度再亏1.37亿，‌资产负债率升到76.66%‌，只是经营活动现金流仍为正。其母公司温州公用同期合并口径净利润为负6.37亿、负5.48亿、负4.46亿元，招募书把这轮亏损主要归于2023、2024两年区县水务、燃气资产整合带来的期间费用上升。反馈要求对温州水务的主体信用稳健性和持续经营能力出具明确意见。

客户高度集中在体系内。2025年，项目来自关联客户的现金流占比64.06%，关联应收账款余额还在上升。反馈要求披露这些关联应收的回款周期和合同主要条款，再与非关联客户对比结算差异，说明关联交易是否影响项目市场化运营，并拿出保障现金流稳定的具体措施。这背后有区域行业背景，温州公用事业一体化改革后，全市12个县市区的水务企业并入温州公用，原水要经过这些关联自来水公司才能送到终端，这类关联交易在基金存续期会一直存在。

运营班子是申报前刚搭起来的。为把不进入REIT的其他资产剥离出去，项目公司2026年7月30日分立新设浙江珊溪水利水电运营有限责任公司作为运营机构，由温州水务控股56.08%，距8月13日申报只有14天，人员承接进展和运营资质要补充说明。项目公司还要长期有偿使用这家关联机构手里的平苍引水工程、国贸办公楼部分楼层，这些配套资产没有入池，入池资产能否独立产生持续现金流被直接追问。

成本端，基础运营管理费报告期均值8972.74万元，预测未来三年及一期均值升到1.21亿元，增量主要是付给关联运营机构的配套设施使用费，反馈要求拆开管理费的科目明细、说明其占收入比重，并讲清这笔使用费的计费基础和定价公允性。基金管理人中金基金自身的部门、人员、制度和流程是否齐备，也在问询范围内。

到期的合同、待批的股权，和一个区域竞品

手续层面的问题集中在资产合规、基金治理和程序几块。珊溪水库购售电合同2026年4月30日已经到期，主要原水销售合同集中在2027到2030年到期，续签进展和条款变化要补充披露。原水经营权授权期是2026年8月31日到2056年8月31日，评估经营期却是2026年3月31日到2056年3月31日，两端各错开五个月，评估起算时点早于经营权取得时点，这一差异对现金流和估值的影响要说清。

股权转让的审批也没走完。浙财资本转让不动产项目尚待浙江省财开集团批准，它和浙江新能的股权转让还要等浙江省国资委、省财政厅批复。拟任基金经理同时管理着产业园区、仓储物流类REIT，项目公司股东会可审议变更募资用途、股权激励等条款，都被要求论证合理性。反馈还要求对照证监发〔2020〕40号文，补披露项目启动以来的关键时间节点和意见落实情况。

同业竞争单独成了一条。本次回收资金拟投向龙港市珊溪引水工程等七个项目，同区域的泽雅水库由主要原始权益人的控股股东温州公用运营，是温州市区第二大水源；浙江新能、钱江水利两家原始权益人自身运营或在建的水库、电站，也在披露和比对范围内。监管要求说明拟建项目会不会改变来水、供水区域和客户分配，以及防范利益冲突的措施是否有效。

按照反馈要求，中金方面要在三十个工作日内提交逐项答复，修改内容以楷体加粗或黄色高亮标出，文件名加注"修改稿"，并附修改勘误表，由基金管理人和专项计划管理人盖章。

地方对这单项目有明确的时间表。浙江省水利厅文件提出‌力争三季度发行上市‌，温州市层面则‌争取年内落地‌。对珊溪而言，反馈没有否定资产本身，留给管理人的是一组需要数据支撑的问题：连降三年的供水量凭什么重回增长，两跳涨价和高于设计值的发电量假设能否兑现。六成关联现金流会不会削弱独立性，同样要在答复里交代清楚。招募书里5%出头的分派率测算，正建立在这些假设之上。