AI下半场，Anthropic、DeepSeek与智谱屯粮备战

文 | 港股研究社

9月，大模型行业，资本市场的信号密集传来。

先是美股，Anthropic。据《金融时报》报道，Anthropic以2万亿美元乃至更高估值筹备美股IPO，一旦成行，将超越SpaceX成为史上上市估值最高的IPO，英伟达也被传洽谈投资最高100亿美元。

再是A股，DeepSeek新一轮融资还在推进，路透社又曝出公司与中信证券接洽，筹备科创板上市。

9月13日，轮到港股。智谱宣布完成约50亿美元融资：约20亿美元股份配售，加约30亿美元零息可转债，资金投向下一代GLM模型、完全自训练体系和算力基础设施。

三家公司，分处中美两套科技体系，技术路线、股东结构和商业化节奏各不相同，却同时选择扩大资本储备。

这个现象背后，大模型竞争进入资源集中度更高的阶段。

决定一家公司中长期位置的变量，从模型排名扩大至算力供给、人才密度、工程效率、商业收入，乃至资本组织能力。

说得再直白一点，上半场看谁能做出一款好模型，下半场看谁能以更好的组织，持续做出下一代模型。

模型竞赛下半场：从一次突破，到持续突破智力上界

进入2026年，一代模型的领先窗口被压缩得越来越短。

Claude Code团队在访谈视频里提到，Anthropic要在非常快的迭代节奏下做产品。“你必须对自己正在构建的东西保持非常不执着的态度，因为它们很快就会消失。”

智谱的GLM系列在约11个月内完成了从4.6到5.3的六代迭代，智能指数从32提升至60。

DeepSeek继被质疑迭代放缓后，今年重新提速，在4月发布V4，6月推出V4.1，从灰度测试到全量路由只隔了半个月，迭代周期缩短到“月”甚至“周”级别。

发布一款好模型，只能赢得一场比赛，持续突破智力上界，才能赢得整个赛季。未来，迭代还会以新的方式加速。

Anthropic联合创始人兼CEO Dario Amodei认为，AI正在逼近递归式自我改进（RSI）的临界点，时间窗口是6到12个月。Anthropic最新发布的研究里，Claude甚至让能力较弱的Claude Sonnet 5，去训练尚未完成安全训练的Claude Opus 4.8早期版本。

不只是Anthropic，RSI趋势在头部模型当中都有出现。

9月12日的融资公告里，智谱把约六成资金、约235亿港元，投向“完全自训练”（Fully Self Training）的体系。

下一代GLM的技术路线，数据自产，不再完全依赖人类标注；环境自造，让智能体自己去采集和转化真实世界的任务；基础设施自我优化，让会写代码的模型反过来优化自己赖以运行的训练和推理系统。

递归式自我改进一旦跑通，迭代的逻辑就变了。

过去的模型迭代，瓶颈在人。数据靠人标注，实验靠研究员设计，一个版本要打磨数月。

而在RSI的框架里，模型自己生产数据、搭建环境、优化基础设施，人的瓶颈被解除。更强的模型带来更快的自我改进，更快的自我改进催生更强的模型。持续突破智力上界的价格，每一代都在抬高。

迭代能力因此变成一道“技术×投入”的复合命题。只会做题不行，还得持续交得起学费。

所以这一轮融资潮的共同潜台词是，确保公司在技术创新的道路上持续前行。

三家AI公司短期内都不缺钱。

Anthropic 2月完成约300亿美元G轮融资，5月完成650亿美元H轮。估值反超OpenAI，股权成为一级市场最抢手的资产。

DeepSeek的首轮融资里，最大单一出资方是创始人梁文锋自己。

智谱7月首次配售净募约313.75亿港元，如今新一轮约393亿港元的融资又落地了。

不缺钱的AI公司密集融资，资本开支是进攻性的，目的是锁定下一轮竞赛的参赛位置。

殊途同归的三条资本路线：为下一代模型组织资源

持续突破智力上界，光有钱不够。

真正决定下半场位置的，是把算力、人才、客户和资本组织起来的系统。资金涌入这些头部AI公司的账上，最关键的是看好它们组织资源保持领先的能力。

这个9月，头部公司给出了三种不同的融资路线。

Anthropic走“全球产业资本+美国公开市场”路线。

股东名单几乎就是AI产业链本身：谷歌、亚马逊、微软、英伟达先后带资入场，资本与算力供给、客户渠道深度绑定。

DeepSeek走“创始人控制+本土产业资本”路线。

首轮融资的特殊架构里，外部资金不进公司主体，而是注入梁文锋管理的有限合伙企业，投资方没有投票权，只有优先财务信息和后续轮次的优先投资权。梁文锋个人最终控制股份达84%以上，表决权接近100%。

智谱则依托港股，连接公开市场和长期资本。

1月H股全球发售，7月首次配售，9月“小股大债”，上市八个月累计净募约755亿港元。

9月这次更是股权和债权两种工具组合使用：股票端只占约四成，约六成资金来自零息可转债，以高于面值的价格发行，转换价较市价隐含两位数溢价。公司在降低即时摊薄的同时锁定长期资金，投资人则为潜在转股价值支付溢价。

公告里还埋着伏笔：换股价不会因预期在科创板上市的股份发行而调整。A+H的布局，已经写进条款。

三家公司都用相对强势的方式融到了钱，尽管看起来有所差异，但底层目标却高度一致：为下一代模型提前组织足够的研发、算力、人才资源。

Anthropic与SpaceX、AWS、Google签下巨额算力合同，从Meta挖来Andrew Tulloch、从OpenAI挖来Schulman。

DeepSeek前七个月在AI基础设施上砸下约110亿元，一年翻了接近十倍，融资确定估值后，员工期权有了清晰定价，被挖角核心研究员的被动局面开始扭转。

智谱把约60%资金投向下一代GLM和算力基础设施，综合推进算力采购与租赁，投入芯片适配、算子开发和集群互联，配合完全自训练的新目标，模型迭代、算力建设和资本投入进一步配套，获得了更大的空间推进下一代技术探索。

这也是头部公司与追随者逐渐拉开距离的地方。

模型能力落后一个版本，还有机会通过开源、蒸馏和工程优化追赶。资源组织体系一旦形成差距，会同时传导到模型迭代、服务稳定性、人才流向和客户选择。尤其对顶尖人才来说，选择一家公司，是在选择自己认为最可能实现的那一种AI未来。

差距会随着每一代模型放大，最终都会转化成智力上界的推进速度。

市场共识凝聚，AI公司稀缺性由三大因素决定

回到资本视角，融资细节里藏着同一个信号：为了进场，资本愿意让渡权利。

Anthropic的股权在一级市场被抢着要；DeepSeek的投资方接受无投票权和五年锁定；智谱的可转债投资者，以高于本金的价格认购，持有期间不收票息，转换价较市价隐含两位数溢价。

筹码的去向更值得注意：智谱前20大投资人合计获配股本超过85%、可转债超过88%，绝大部分额度给了有深度研究、有承接能力、愿意中长期持有的机构。

毫无疑问，这些资本认为自己买到了稀缺资产。可稀缺的是什么？

真正稀缺的，是能承接前沿技术持续进步、同时具备独立商业化路径的基础模型资产。

具体而言，是三个因素：技术飞轮、资本效率、商业化前景。

Anthropic技术兑现为收入、收入兑现为盈利，才撑得起2万亿美元的估值讨论。据彭博社报道，第二季度营收超过115亿美元，同比暴涨逾14倍，环比再增143%，调整后营业利润首次转正。

DeepSeek用极致成本控制把“低成本实现可比性能”变成叙事本身。据The Information，今年前七个月营收约7000万美元，已是2025年全年的约十倍。开源策略换来生态位，效率优势撑起利润率，资本愿意用让渡投票权换一张入场券。

智谱同样把兑现路径写了出来：

技术层面，GLM系列推进到代码生成、复杂推理和长周期Agent，完全自训练指向下一代。All-in-Infra的国产算力适配构成另一层差异化——“能力上界×成本前沿”，直接决定开发者的选择和调用规模。

商业层面，量价齐升。上半年MaaS及API收入8.25亿元，同比增长约2736%，占总收入的86.5%；Token调用量较年初增长超40倍，API均价提升约101%。

对于这些AI新贵，拿到钱后，未来几个季度很关键：新模型能否保持前沿、国产算力能否持续压低推理成本、企业收入能否沉淀为高质量经常性收入、新增资本能否推动收入跑赢成本曲线。

资金涌入、技术飞轮、商业化进展如果能转成一个循环，AI核心资产将撑起市场对下一个时代的长期叙事信心。

结语

长线资本和产业资本要什么，不是短期回报，是入场券。融资反映资本对技术、团队、商业前景和产业位置的综合判断，能持续拿到大规模、低成本资金并转化成模型进步和客户收入，本身就是一种很难复制的能力。

智谱50亿美元的条款把这一点写得明白：零息加溢价发行，筹码集中在有深度研究、有承接能力、愿意中长期持有的机构手里，这是一种股东结构的筛选。

头部AI公司融到的也不只是钱，是持续配置资源的权利。Anthropic可能拿英伟达的钱去买英伟达的算力，智谱也会持续推动智力上界的突破，并All-in-Infra打好地基。

面向未来，一家科技公司融到大钱，拿到了下半场的门票只是开始。能把钱变成下一代模型、更多企业客户和更高质量的收入，才能一直留在牌桌中央。