上海
OpenAI 搁置年内上市的决定，把最大外部股东软银推到信用市场的聚光灯下——Altman 等得起，孙正义等不起。
华尔街见闻提及，9月13日，Sam Altman在接受《财富》采访时明确表示，尽管OpenAI已于6月秘密提交上市申请，但今年不会上市，转而优先处理与AI安全相关的担忧。
这一表态令软银的流动性困境雪上加霜。软银高管本周正于纽约会见投资者，拟发行100亿至200亿美元债券。
周一软银股价在东京大跌近11%，信用违约互换（CDS）升至 3 月以来最高。
彭博估算软银面临至少 200 亿美元资金缺口，而发债所得恰恰要用来偿还此前为追加投资OpenAI而借入的 400 亿美元过桥贷款。如何填补这一缺口，成为孙正义接下来最大的考验。
上市预期落空，融资压力持续攀升
OpenAI的IPO曾是软银投资逻辑中最关键的退出节点。
市场此前预期OpenAI最快9月完成上市、估值逾1万亿美元，而软银累计投入约646亿美元、持股约13%，最新一轮融资对OpenAI的估值为 8520 亿美元。
Altman的表态令这一预期落空，软银无法在短期内变现持仓，这对信用投资者是明确的风险信号。
据彭博智库估算，即便软银已通过与OpenAI股份挂钩的保证金贷款筹得100亿美元，并通过日元零售债券融资63亿美元，其资金缺口仍至少达200亿美元。
若孙正义进一步加大在美数据中心的投资力度，实际资金需求将更高。
软银的资产负债表结构也令信用投资者感到不安。其风险投资组合高度集中，仅软银旗下芯片设计公司Arm Holdings和OpenAI两项资产便占据总资产价值的约75%。
更为关键的是，孙正义是借债买入OpenAI股份的，而如今软银的经常性现金流，例如旗下日本电信子公司的股息收入，已远不足以覆盖利息支出。
日元套利时代终结，廉价融资优势消失
支撑孙正义数十年投资模式的日元利差交易正在失效。
软银约一半的计息债务以日元计价，而其几乎全部股权资产均以美元计价。
随着日本10年期国债收益率升至约3%，日本央行本周又预计再度加息，孙正义赖以为生的廉价本土资金已不再唾手可得。
软银转而赴美向机构投资者路演，正是这一现实变化的直接体现。
市场交易员已嗅到机会，押注软银将不得不提供丰厚条款以缓解流动性压力。软银现有美元债券的交易定价更接近评级较低的B级企业债，远低于惠誉给予的BB+评级。
今年4月发行的5年期票据收益率已突破8.5%，与Core Scientific等垃圾级数据中心开发商的债券相当。
孤注一掷还是战略豪赌，市场对集中风险存疑
孙正义对OpenAI的高度押注引发市场质疑。其首笔346亿美元投资在OpenAI估值约2600亿美元时入场，已获得丰厚回报。
然而，他今年再度追加300亿美元，却是在估值大幅抬升后入场，同时进一步让公司资产负债表承压。
这一策略与英伟达等行业巨头形成鲜明对比。后者选择分散布局，同时投资多家相互竞争的大型语言模型开发商，而孙正义则将重注集中于单一标的。
支持者或许会将此视为孙正义一贯"孤注一掷"投资哲学的极致体现，正是这种风格令他跻身日本首富之列。
然而，信用市场投资者显然没有同等的风险偏好。他们更关注资产集中风险与资金缺口，并正通过要求更高溢价，迫使孙正义为自己的信念付出代价。
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