美联储新一轮加息周期有多大？

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在上周周报中，我们更新了观点，在此也和公众号读者简单分享下。

首先，9月加息已箭在弦上不得不发，理由也没什么可多分析的。

1. 8月CPI数据不行；2. 中东冲突出现长期化和扩散迹象，油价大幅飙升；3. 市场已经定价80%的加息概率，沃什没有闪转腾挪的空间。

因此，我们预期9月FOMC将加息25个基点，12月再加息25个基点，明年一季度很可能第三次加息。

其次，9月会加息50个基点吗？或者9/10/12连续加息75个基点吗？

我们认为这种可能性不是很高。

其一，自1990 年代现代美联储体系建立以来，FOMC从来没有用50个基点开启新的加息周期，通常都是25个基点起步。

其二，我们认为，10月的会议时机十分临近中期选举，美联储可能希望暂时回避。实际上，之所以9月要赶紧加息的一个理由就是避免在10月会议上不得不加息。

其三，沃什在杰克逊霍尔会议上的讲话暗示“伯南克式”的加息节奏，即更早行动，但节奏更缓慢。我们认为，9月加息意味着尽早行动，而每次加息间隔几个月，意味着留下观察的空间，对应着从容舒缓的节奏。

我们认为，点阵图中位数很可能也倾向于26年两次加息这种结果。

如果市场都已经充分定价加息，美联储也不太可能以50个基点开局，那么沃什如何out-hawkish市场呢？

我们理解，这个问题也只能留到发布会和问答环节解决，这也是9月FOMC会议最大的不确定性。

首先，沃什可能并不想out-hawkish市场，这对应两种情况：

一种可能是，沃什不提供任何指引，只维持8月杰克逊霍尔会议的鹰派框架。在这种情况下，沃什会解释9月加息的必要性，但不提供加息节奏和加息终点的指引，只强调如果通胀不能继续改善，还会进一步加息。

另一种可能是，沃什暗示这是对去年75个基点风险管理型降息的回调。去年的降息是美联储为了防范就业市场的下行风险而实施的，但由于当前就业市场已经定性为充分就业，同时通胀风险偏向上行，因此调整利率至25年年中时的水平是一个合理的起点。

其次，沃什希望out-hawkish市场，进一步重塑信誉：

在这种情况下，沃什可能表现出一种义无反顾的加息态度，即便是牺牲经济增长和就业市场，也一定要实现2%的通胀目标。换句话说，他可能暗示他在逐渐适应和接受“科恩式”的加息方式。

最后，一种极不可能的情况是沃什采取“自杀式”行为：

在这种极端情况下，沃什采取鸽派加息，在发布会发表大量鸽派言论，或暗示加息只有一两次。我们认为，这是一个非常低概率的事件，因为鸽派加息等于没加息甚至“降息”，并严重损害了艰难重获的信誉。

综上，我们认为后两种情况的可能性很小，而第一种“无指引硬框架”的情形是最可能的结果。

最后一个问题，市场可能定价多大的加息周期呢？

我们理解，最鹰派的情况仍然是遵循泰勒规则的指引。

基于8月数据，原始泰勒规则和均衡泰勒规则都指向5.25%的联邦基金利率水平，这也和上一次加息周期的峰值（5.25-5.30%）相当。这意味着，市场定价的最大加息空间在150个基点。

尽管如此，我们很难相信美联储会采取如此大的加息幅度。

其一，联储的实际加息幅度并不会严格按照泰勒规则指引，事实上19/22年的加息终点就远低于指引。

其二，沃什已经暗示采取“伯南克式”加息路径，即更早行动，更温和的加息。即便是最鹰派的票委之一，Logan也认为越早采取适度行动可以降低以后采取更严厉行动的可能性。

其三，当前的通胀问题明显远不如疫情后严重，就业市场也没有过热，加息150个基点回到之前的峰值似乎并无必要。

另一种常见观点是加息幅度应该在100个基点，即参考美联储1999到2000年的加息周期。

1998年，面对亚洲金融危机和LTCM破产，联储紧急降息75个基点，随后通胀抬升，联储先收回了75个基点的保险性降息，然后又将利率上调了100个基点。因此，联储1999-2000年实际的额外紧缩加息幅度是100个基点。

因此，相比150个基点，100个基点或许是更合理的潜在上限。

尽管如此，鉴于当前通胀冲击的性质，我们的基线预期仍然是美联储逆转去年75个基点的降息幅度。

基于对加息周期的判断，我们相信，美债前端市场已经出现配置价值。

OIS市场定价显示，9月加息概率高达84%，整体加息幅度已经达到了93.2个基点，约等于3.7次加息。此外，1y1y OIS，作为衡量美联储终端利率的指标，也已经触及周期高点。

即便需要100个基点的加息幅度，市场目前的定价（93bp）也已经十分接近。

尽管如此，近期中东局势带来的剧烈冲击表明，油价仍然是短期内直接做多所面临的最大风险。因此等待局势更明朗后应该仍然有右侧进入的机会。

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