【油脂季报】天气定义未来，能源决定当下

来源：市场资讯

　　大地期货研究院

　　观点小结

　　展望：

　　1）供应方面：

　　供给方面：① 27年棕榈油减产是油脂预期交易的基本面核心逻辑，当前降水推算27年产地棕榈油减产幅度接近7.6%，减产480万吨；②“厄尔尼诺”在四季度达峰，假设干旱持续强化不排除减产继续扩大的可能；③菜籽持平，葵籽、大豆暂维持增产，预计能在26/27年度提供460万吨的油脂增量，其中葵籽的600万吨增产基本落地，南美大豆需关注天气问题。

　　2）需求方面：

　　生柴需求：① 美国生柴政策落地后油脂给出了实打实的需求增量，EPA和海外机构给到了450-600万吨的原料需求增量，豆油增量200-300万吨，菜油增量100-200万吨。②印尼B50实施在即，低pogo价差导致掺混消费无需补贴，26-27年两年能至少兑现200万吨棕榈油需求增量。

　　3）短期现实：

　　基本面：① 油脂基本面依旧维持弱势，除美豆油外，产区销区均维持高库存且累库预期持续到四季度末；②美生柴逻辑驱动，能源价格居高，双重定价体系严重削弱基本面逻辑。

　　估值：①美豆油定价体系维持棕榈油1200美金价位的支撑；②远期pogo倒挂加深，远月棕榈油高价合理化；③战争继续，原油价格继续推高导致通缩预期强化，压制油脂价格。

　　综上：“厄尔尼诺减产”+“生柴需求”构成的远月做多逻辑很强，但目前宏观风险增加，能源价格过高导致，短期透支棕榈油的上涨潜力；整体而言，依旧维持27年05、07、09合约的回调做多逻辑，包括27年二季度开的月差正套机会，单边价格底部支撑暂时维持在1200美金一线 ；豆油和棕榈油的价格联动会更强，四季度不建议在价差端多配菜油。

　　策略上的建议：①当前棕榈油仅建议远期合约回调的轻仓试多，或者在二季度前以持续反套的方式介入。

　　行情回顾

　　01、天气与棕榈油

　　厄尔尼诺对产量的预期推演-印尼

　　厄尔尼诺对产量的预期推演-马来

　　棕榈油：“厄尔尼诺”对27年减产量的初步预期

　　将往年的棕榈油年产量进行去趋势处理，而后与厄尔尼诺干旱发生期滞后的减产年份进行同比，可以看到近10次“厄尔尼诺”对产量的去趋势影响情况；其中对产量影响最大的是15-16年的超强厄尔尼诺，减产幅度达到了近10%。

　　上图中我们对目前产区的降水情况和历年的“厄尔尼诺”时期干旱进行对比，今年印尼的干旱情况其实已经是非常接近15-16年的水平，尤其是加里曼丹地区的干旱情况已经远超15-16年，不过以廖内和北苏为主的西北部产区还未出现严重的干旱情况。因此，综合考虑27年印尼因干旱导致的减产幅度会在5~10%之间，考虑到加里曼丹整体的受灾较为严重且整个加里曼丹地区的产量占比在35-40%之间，印尼27年的减产预期能给到8.5%，CPO产量减幅近420万吨。

　　马来目前的干旱尚未完全开启，26年截止目前也是零星干旱，考虑到后面“厄尔尼诺”的烈度，保守预估减产3.5%，CPO产量减幅在50-60万吨之间。

　　棕榈油：减产+生柴需求，引发平衡缺口

　　产量端：根据上文的因素进行综合推算，预计2027年棕榈油两大核心产区减产近500万吨，主要减产国为印尼。

　　需求端：考虑到印尼能源部对26年的生柴需求较为乐观，给了近220万吨左右的增量，考虑到实际消费会更低，以及印尼B60实施的产能问题，保守预计我们将26-27年两年的生柴需求增量放到了200万吨。

　　库存与出口：如此在产量减少，消费增加的情况下，27年棕榈油的产品平衡表的期末库存就会变得异常紧张，只能通过下调出口去平衡一个相对合理的期末库存。因此，预计27年国际棕榈油出口方面将出现近400万吨的缺口，27年产区的库销比也会降至0.201，显著低于21年与24年。

　　棕榈油：难点在于减产节奏的把握

　　目前“厄尔尼诺”预计至少持续到27年3月，而“IOD正相位”持续到12月。

　　从现有模型推断，马来因今年一季度的干旱，单产预计在27年一季度出现波动，后续厄尔尼诺干旱目前还看不到具体影响，假设在9月下旬或者10月开始出现干旱且持续，最早的减产也要等到27年6月且减产预计能持续到11月。

　　印尼方面最早会在27年3月开始出现减产，减产完全可以确定，如果到27年3月干旱持续并加强，则减产会一直持续到27年四季度。如此，27年的月差和做多节奏上就存在很多交易点。

　　棕榈油：库存降至警戒位置最迟或在27年二季度

　　话接上文，对于27年的棕榈油行情而言，除了单边价格之外，在减产去库的情况下的月差与基差的正套走强也是非常值得关注的交易机会。

　　例如21年与24年都是减产交易下的基差和月差正套的大年，不过核心问题是现货价值的抬升需要产区与销区库存的实质性去化。用更数据语言来衡量，马来的库存至少得降至200万吨以下并出现趋势性的去库，月差的正套走势才会具有更高的确定性，而这一假设可能发生的时间节点最早可能在6-7月。

　　对应的，棕榈油1-5、3-5月差会继续维持反套走势，5-7、5-9月差处于不明朗的关键转折位置，7-9、9-1月差将有较大概率走出正套；月差长周期边际底部区间为-495~-365，短周期边际底部区间为-327~-260。

　　印尼&马来：警惕近月产量的潜在风险

　　对于如何把握产量拐点、月差拐点以及棕榈油的估值问题，我们认为依旧可用以过产地的月间和产地间月差进行确认；如果产地cpo产量出现问题，或者01合约范围内的产量因为干旱的并发问题出现预料外的减产，则产地的印尼本地的期货月差肯定会率先走强，同理印尼和马来的价差也会走强，毕竟目前的干旱问题主要还是集中在加里曼丹。

　　至于棕榈油价格的估值问题，奉行目前美豆油、能源双轨的定价逻辑看，远月的pogo价差可以锚定能源在未来棕榈油价格预期上的波动范围，比如目前在给出无补贴掺混利润的情况下就属于远月低估。而美豆油对南美豆油对棕榈油的经典传导逻辑，也能在近月给出棕榈油对应的现货价格下限在1220美金一线，对应9600-9760区间近月高估。

　　印尼：B60不可实现，但B50增量值得期待

　　印尼的口径本身存在较大偏差，比如按印尼能源部的预计来看，26年B40、B50的混合需求预期是1670万千升，较25年1494万千升的实际消费量，预计增加160万吨左右的棕榈油消费。但印尼gapki的口径1-6月生柴棕榈油消费，仅较去年同期增了40万吨，想在7-12月完成能源部预计120万吨的可能性较低，所以我们在推算平衡表的时候将26年、27年两年的增量保守设置在200万吨。

　　至于印尼自己声称的B60计划，目前印尼本国产能完全不够，且在不用二代生柴的情况下实施难度太大，基本不用当真；目前关于B50的最新进展为印尼已经在8月底完成了全国80%的配送覆盖，在无需补贴柴油高溢价的情况下，印尼B50的顺利实施看来不会有太大问题。

　　02、豆、菜

　　菜籽：菜、葵整体增产，短期为物流问题

　　26/27年度的菜籽作物基调基本定性，全球菜籽产量较去年减少100万吨，同时因为美豆油政策带来的需求增加，全球的菜籽压榨上调了260万吨折100万吨左右的菜油生柴需求。不过，四季度作为菜籽的集中上市期，其本身基本面和题材方面都没有更多的炒作空间，对于目前市场的利多题材交易基本已在三季度集中交易完毕。且全球葵籽的增产也在一定程度上弱化了菜籽的基本面，四季度针对菜系的交易将更多靠近现实而非预期。

　　而菜籽平衡表的去库问题将体现在27年下半年，尤其是当未来“厄尔尼诺”结束后切换“拉尼娜”，届时对于全球菜籽的产量影响会非常巨大。

　　因此，今年四季度菜油相对于其他油脂更多的应该选择空配。

　　菜系：物流压力后置，定价逻辑切换

　　天气方面：“厄尔尼诺”影响时间上的错配，导致26/27菜籽作物产季到目前为止并未受到明显的干旱影响，尤其是之前认为影响比较严重的澳洲产区，至今降水尚可。如今加菜收割进度接近10%，进度因降水过多导致偏慢，剩下的天气问题仅剩收获进度滞后是否会发生霜冻问题。

　　黑海的菜、葵问题也是困扰短期国内菜系价格走势的重要因素，中俄关于进口菜油转基因问题的争议也一直无法解决。但本质上看，黑海问题是菜系、葵系供应的后置问题，与月差正套的问题，近月无法出口无非是形成供给后置，并非绝产。而俄罗斯进口菜油，从四季度开始国内的菜油定价逻辑就会从进口逻辑慢慢切换成榨利逻辑。因此，四季度并不建议在价差上多配菜系。

　　豆油：国内豆油与国际油脂联动强化

　　全球豆油格局目前处在一个相对尴尬的状况，全球油脂价格基本面的核心驱动当前来自于美豆油的生柴政策需求，但庞大南美大豆供应一直也是豆油无法走出独立行情的主要原因，北美与南美豆油价格分化，中国豆油与国际豆油价格分化，都是这一尴尬格局下的主要体现。

　　不过，对于豆油而言只要不给出超预期的利空，连盘豆油价格和棕榈油的联动就会比往年更强，具体原因是去年开始中国豆油的加速出口，使得中国豆油有了与国际豆油价格接轨的渠道。以远月的国际豆棕价差为例，27年一季度的棕榈油和阿根廷豆油价差已经达到100美金，在27年棕榈油减产的背景下豆油的需求替代会非常明显，且中国作为全球大豆压榨产能最大的国家，未来豆油只要给出合适的价格，对应出口需求也会非常旺盛。

　　美豆油：全球油脂需求之本，定价之锚

　　Epa和海外机构对于26年以及27年美国的生柴消费需求非常乐观，而且由于SRE豁免政策中可能存在7.7亿加仑的27年结转量，导致27年的美国生柴原料需求将会在今年的基础上变得更加明显。就rins价格而言，与23年至24政策短暂爆发的垮塌不同，26-27年的rins价格合理中枢至少会抬升至1.5美元/加仑一线。

　　我们通过1.5与1.2两档rins价格进行计算，并通过战前的能源价格计算托底价格区间，考虑到目前战争导致的能源产能很难恢复，预计美豆油常规情况下的盘面价格底部支撑在68-73.5美分，对应1500-1620美元/吨，最低价格为55.75美分，对应1228美元/吨。

　　因此，在今年四季度至明年上半年，美豆油在1600美金价位有较强支撑，对应的阿根廷豆油在也很难跌破1200美元一线。对应的国际棕榈油价格在1200美元附近也会获得较强的支撑。

　　徐超

　　从业资格证号：F03113143

　　投资咨询证号：Z0021824