熊园：油价再破百，10Y美债收益率逼近5%

熊园系国盛证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事

每半月，我们基于“供给、需求、库存、交通物流、大类资产”5大维度，跟踪最新高频变化，本期为近半月（8.31-9.13）综述。

核心结论：近半月高频有4大关注点：油价再走高，9.11以来布油已连续9天破百；地产销售延续走弱；10年期美债收益率升至4.96%、创近三年新高；专项债发行仍偏慢。短期看，继续紧盯 9 月的 5 件大事： 1 ）美伊局势、油价走势； 2 ） 9.15 公布我国 8 月经济数据，一旦延续回落，增量政策出台的迫切性将提升； 3 ） 9.17 美联储议息会议，最新预期显示加息概率近 9 成； 4 ） 9 月底可能的中美最高层会晤； 5 ） 10 月将召开二十届五中全会，按惯例 9 月底政治局会议将公布具体日程。

1、整体看， 近半月高频有4大关注点：

>油价再度破百。美伊再度交火，油价再走高，布伦特原油现货价格截至9.11已连续9天破百，最高达120.7美元/桶、为5月以来新高；霍尔木兹海峡通航量处6月以来低位，油气船日均通航量仅为3.4艘次，中东以外地区的原油浮仓已降至6月来低位。

>地产销售延续走弱。新房销售同比仍为负，但降幅收窄至3.3%（8月为降6.3%）；二手房销售同比由增转降，9月以来降10.2%（8月为增3.4%）。

>美债收益率再创新高。美国8月非农及核心CPI环比超预期导致加息预期升温，叠加油价大涨，10年期美债收益率上行至4.96%、创2023年10月以来新高。

>专项债发行仍偏慢。截至9月11日发行进度约68.9%，慢于2025年同期的77.1%。

2、具体看，近半月（8 .31 —9 .13 ） 高 频表现如下：

>供给：上下游开工多数回落，基建实物量无改善；

>需求：生产复工多数回落，地产、乘用车销售走弱；

>库存：全美石油库存处历史低位，工业金属库存减少；

>交通物流：人员流动减少，出口运价上涨；

>大类资产：大宗商品价格上涨，美债再创新高。

报告摘要：

一、热点追踪：美伊交火，油价再度高涨

>美伊再度交火，霍尔木兹海峡油气船日均通航量降至6月以来低位。美军8月30日突袭拉腊克岛，伊朗反击；9月6日伊朗宣布将在霍尔木兹海峡之外划定“禁区”，任何进入这一范围的船只都将被列入伊方制裁名单。9月8日美军再毁五艘伊朗油轮，9日伊朗打击位于约旦的美军基地；9月10日，沙特阿拉伯输油管道遇袭，该国能源部采取预防性关闭措施。近半月，海峡日均通航量仅约10.6艘，其中油气船日均为3.4艘。

>美伊对峙升级，油价高涨。冲突爆发前，市场预期全年原油价格中枢约为71美元/桶；随着近半月美伊再度交火，布伦特原油现货价高涨，突破100美元/桶，收于119.1美元/桶。从最新市场预期看，四季度抬升至97.9美元/桶，全年均价预期相应抬升至94.5美元/桶。

>除中东外，其他地区的原油浮仓已降至6月以来低位。中东地区方面，伊朗装船仍在进行，但新装原油无法有效外运并转为海上滞留，推动浮仓被动积压，升至9月6日的约2878.1万桶；其他地区自8月上旬起开启去库进程，至9月6日降至约6725万桶。该水平虽未跌破5月底的年内低点，但已处于6月下旬以来低位，全球原油短缺现象加剧。

二、供给：上下游开工多数回落，基建实物量无改善

>钢铁：近半月，全国247家样本高炉开工率均值环比回升0.3个百分点至82.9%，环比升幅与季节性规律持平，同比偏高0.8个百分点。

>煤炭：近半月，焦化企业开工率均值环比回落0.9个百分点至62.3%，弱于季节规律，相比2025年同期偏低7.9个百分点。

>基建：近半月，石油沥青装置开工率均值环比回落0.8个百分点至21.8%；水泥发运率均值环比升1.1个百分点至38.9%。

>化工化纤：PTA开工率均值环比回升7.2个百分点至67.1%，强于季节规律，同比偏低4.8个百分点；江浙地区涤纶长丝开工均值环比降0.5个百分点，为73.8%，弱于季节规律，同比偏低17.6个百分点。

>汽车：近半月，汽车半钢胎开工率均值环比回落0.2个百分点至65.3%，强于季节规律，同比偏低5.2个百分点。

三、需求：生产复工多数回落，地产销售走弱。

>生产复工：近半月沿海8省发电耗煤环比回落9.1%，弱于季节规律，相比2025年同期偏低8.1%，相比2019年同期偏高9.4%；百城土地成交面积均值环比回升26.5%，强于季节规律，绝对值为近年同期次低，相比2025年同期偏低14.2%，相比2019年同期偏低52.8%；钢材表需均值环比回落0.2%，弱于季节规律，其中螺纹钢表需均值环比降3.4%，弱于季节规律，绝对值仍为近年同期最低。

>线下消费：新房、二手房销售仍弱

1）新房：9月新房销售同比降幅收窄。9月1日-12日，30大中城市商品房日均成交面积录得19.1万㎡，环比8月均值降1.6%，强于季节规律，同比降3.3%（8月同比降6.3%）。

2）二手房：9月二手房销售同比转负。9月1日-12日，18个重点城市二手房日均成交面积录得20.4万㎡，环比8月均值增0.1%，强于季节规律，同比降10.2%（8月同比增3.4%）。

3）乘用车：8月24日-9月6日，乘用车日均销售6.3万辆，环比增5.2%，同比降10.8%（8月同比降9.7%）。

四、库存：全美石油库存处历史低位，工业金属库存减少。

>能源：近半月，沿海8省电厂存煤均值环比回升0.2%，相比2025年、2019年同期分别偏高3.1%、31.3%。截至2026年9月4日，全美原油及石油产品库存环比减少108.7万桶，绝对值为15.3亿桶，处历史低位。

>金属：近半月，钢材库存环比降3.1%，电解铝库存环比降7.0%。

>建材：近半月，沥青库存环比降19.6%，同比降48%。水泥库容比均值环比升0.3个百分点至70.8%，同比偏高8.0个百分点。

五、交通物流：人员流动减少，出口运价上涨。

>人员流动：航班执飞数量、地铁客运人数均回落。近半月，航班执飞数量环比回落12.6%，弱于季节规律，同比偏高1.1%。10个重点城市地铁客运人数环比回落5.3%，弱于季节规律，同比偏高2.1%。

>出口运价：近半月，波罗的海干散货指数环比涨19.3%，同比偏高72.5%。中国出口集装箱运价指数环比上涨1.2%，同比偏高62.6%。

六、大类资产：大宗商品价格上涨，美债再创新高。

>货币市场流动性：近半月，我国货币市场流动性整体平稳宽松。跨月前后隔夜逆回购有效平抑资金波动，跨月后资金季节性转松，央行顺势回笼部分流动性，资金面延续平稳。具体看，近半月央行OMO累计净回笼14130亿元、9月7日开展3个月5000亿元买断式逆回购操作，为等量续作；央行将于9月14至17日进行隔夜逆回购操作，以对冲税期资金压力。资金面整体平稳充裕，主要利率围绕政策利率窄幅波动。近半月来，DR007、R007和Shibor（1周）中枢分别环比下行1.5bp、1.4bp、1.4bp至1.423%、1.419%、1.420%，高于政策利率。R007、DR007利差上行0.1个bp，仍处于低位，不同机构间流动性分层现象不明显。同业存单到期收益率中枢环比走势分化，3月期AAA同业存单到期收益率环比持平前值，AA+同业存单到期收益率均环比下行0.1bp。

>债券市场流动性：利率债发行12828.9亿元，环比少发3571.5亿元。具体看：国债发行6876.2亿元，环比少发285.7亿元。地方政府债发行3084.8亿元，环比少发3387.8亿元，其中：地方专项债发行1456.8亿元；年初以来累计发行30321.4亿元，按44000亿元额度算，发行进度约68.9%，慢于2025年同期（77.1%）。政策性银行债发行2867.9亿元，环比多发102亿元。国债长短端分化：10Y国债到期收益率中枢环比下行0.4bp，收于1.690%，1Y国债到期收益率中枢环比上行2.4bp，收于1.229%。

>汇率&海外市场：受美国8月非农大超预期、核心CPI环比超预期影响，美联储加息预期升温，叠加美伊局势推升油价，长端美债利率上行；但美元先走弱，在CPI公布后小幅反弹。具体看，美元指数中枢走弱后小幅回升，环比持平前值，收于99.090。离岸人民币先贬后升，持续运行于6.73下方，收于6.708，中枢下行0.2%。10年期美债收益率中枢上行23bp至4.96%，创2023年10月25日以来新高；30年期上行16bp至5.35%。德、法、意、英、国债收益率均回升，日本国债收益率回落；中美利差（中国-美国）倒挂幅度扩大23.8bp、收于327bp。

>大宗商品：价格普遍上涨

1）国内：价格整体上涨，煤炭表现最强，中游工业品多数走高，猪肉小幅回升。上游资源品价格普遍走强，南华工业品指数均值环比上涨5.2%，同比涨幅扩大至14.8%；黄骅港Q5500动力煤平仓价均值受旺季需求支撑环比上涨10.3%，同比涨幅扩大至40.1%；焦煤期货连续合约结算价均值环比上涨7.3%，同比涨幅扩大至47.4%；铁矿石期货连续合约结算价均值环比上涨1.9%，同比回落10.2%。中游工业品价格整体上行，钢材综合指数环比上涨1.4%，同比跌0.5%。螺纹钢现货价格均值环比上涨2.6%、同比上涨1.6%，水泥价格均值环比上涨0.3%、同比下跌10.7%。下游猪肉价格均值环比上涨1.0%至约16.3元/公斤，同比下跌18.0%。

2）国际：价格走势分化，原油走高，黄金先涨后跌，铜价上涨。原油受霍尔木兹局势紧张、旺季需求和低库存支撑；黄金虽一度受避险支撑，但8月非农超预期推高加息预期，美债收益率与美元走强最终压制金价。具体看，布伦特原油中枢环比上涨7.9%至98.1美元/桶，同比涨幅扩大至46%；LME铜现货价均值环比上涨0.3%，同比涨幅收窄至46.9%；伦敦现货黄金、白银分别下跌2.3%、3.0%至4414.9、65.4美元/盎司。

>全球股市：全球股市普遍承压，主因中东局势升级推高油价、美联储加息预期升温带动美债收益率走强，风险偏好收缩；韩国综指逆势上涨。美股普遍下跌，纳斯达克、标普500、道琼斯指数分别下跌0.26%、0.71%、1.84%。欧洲市场普遍下跌，德国DAX、法国CAC指数和英国富时指数分别下跌3.77%、2.64%、1.61%。亚洲股市多数下跌，韩国综指上涨1.78%，日经225下跌3.61%。港股下跌，香港恒生指数下跌3.05%。

风险提示：政策力度、外部环境、地缘博弈等超预期变化；测算存在偏差。

正文如下：

一、热点追踪：美伊交火，油价再度高涨

美伊再度交火，霍尔木兹海峡船只日均通航量降至6月以来低位。美军8月30日突袭拉腊克岛，伊朗反击；9月5日美军击沉伊朗油轮启动封锁，伊朗反制；9月6日伊朗宣布将在霍尔木兹海峡之外划定“禁区”，任何进入这一范围的船只都将被列入伊方制裁名单。9月8日美军再毁五艘伊朗油轮，9日伊朗打击位于约旦的美军基地；9月10日，沙特阿拉伯输油管道遇袭，该国能源部采取预防性关闭措施。近半月，海峡日均通航量仅约10.6艘，其中油气船日均为3.4艘，处于6月以来低位。

美伊对峙升级，油价高涨。冲突爆发前，市场预期全年原油价格中枢约为71美元/桶；随着近半月美伊再度交火，布伦特原油现货价高涨，突破100美元/桶，收于119.1美元/桶。从最新市场预期看，三季度油价中枢在97.4美元/桶附近，四季度抬升至97.9美元/桶，全年均价预期相应抬升至94.5美元/桶。

全球原油浮仓走势呈现区域性分化。中东地区方面，封锁线以西的浮仓被动积压，升至9月6日的约2878.1万桶，尽管“影子船队”仍在封锁区外运转，但伊朗出口近乎断流，新增货源无法顺利补充；相比之下，其他地区自8月上旬起开启去库进程，至9月6日降至约6725万桶。该水平虽未跌破5月底的年内低点（约5855.8万桶），但已处于6月下旬以来的低位。整体而言，非中东地区的强劲去库主导了全球总浮仓的下降，中东局部的累库仅形成部分对冲。

二、供给：上下游开工多数回落，基建实物量无改善

高炉开工率、水泥发运率有所回升，焦化、沥青开工率回落。近半月来，全国247家样本高炉开工率均值环比回升0.3个百分点至82.9%，环比升幅与季节性规律持平（2019-2025年同期均值为升0.3个百分点），相比2025年同期偏高0.8个百分点、相比2019年同期偏高2.0个百分点。焦化企业开工率均值环比回落0.9个百分点至62.3%，弱于季节规律（2019-2025年同期均值为降0.1个百分点），相比2025年同期偏低7.9个百分点，相比2019年同期偏低10.2个百分点。石油沥青装置开工率均值环比回落0.8个百分点至21.8%，弱于季节规律（2019-2025年同期均值为上升0.6个百分点），绝对值仍为近年同期最低，相比2025年、2019年同期分别偏低9.7、24.1个百分点。水泥发运率均值环比升1.1个百分点至38.9%，弱于季节规律（2019-2025年同期均值为升1.5个百分点），相比2025年同比偏低0.1个百分点，相比2019年同期偏低35个百分点。

化工行业开工率回升，化纤行业开工率回落。近半月来，PTA开工率均值环比回升7.2个百分点至67.1%，强于季节规律（2019-2025年同期均值为升0.7个百分点），相比2025年同期偏低4.8个百分点、相比2019年同期偏低20.7个百分点。江浙地区涤纶长丝开工均值环比降0.5个百分点，为73.8%，弱于季节规律（2019-2025年同期均值为升1.1个百分点），相比2025年、2019年同期分别偏低17.6、19.2个百分点。

汽车开工率回落、强于季节规律。近半月来，汽车半钢胎开工率均值环比回落0.2个百分点至65.3%，强于季节规律（2019-2025年同期均值为降1.2个百分点），相比2025年同期偏低5.2个百分点、相比2019年同期偏低1.7个百分点。

三、需求：生产复工多数回落，地产、乘用车销售走弱

1.生产复工：钢材表需回落，土地成交回升

沿海8省发电耗煤环比回落，弱于季节规律。近半月沿海8省发电耗煤环比回落9.1%，弱于季节规律，相比2025年同期偏低8.1%，相比2019年同期偏高9.4%。

百城土地成交面积回升。近半月，百城土地成交面积均值环比回升26.5%，强于季节规律（2020-2025年同期均值为升9.0%），绝对值为近年同期次低，相比2025年同期偏低14.2%，相比2019年同期偏低52.8%。

钢材表需环比回落、弱于季节规律，绝对值仍为近年同期最低。近半月，钢材表需均值环比回落0.2%至813.3万吨，弱于季节规律（2019-2025年同期环比均值为增1.5%），绝对值仍为近年同期最低，相比2025年、2019年同期分别偏低2.7%、24.6%。其中：螺纹钢表需均值环比回落3.4%，弱于季节规律（2019-2025年同期环比均值增3.0%），绝对值仍为近年同期最低，相比2025年、2019年同期分别偏低8.8%、51%。

8月挖机销售环比弱于季节规律，同比为正增。8月挖掘机月均销量1.97万台，环比7月均值回升1.0%，弱于季节规律（2020-2025年同期均值为+3.7%），同比增19.3%。7月重卡月均销量8.4万辆，环比6月均值降28%，弱于季节规律（2020-2025年同期均值为降24.7%），同比降1.1%。

2.线下消费：新房、二手房销售仍弱

9月新房销售同比降幅收窄。9月1日-12日，30大中城市商品房日均成交面积录得19.1万㎡，环比8月均值降1.6%，强于季节规律（2018-2025年同期环比均值为降10%），同比降3.3%（8月同比降6.3%）。

9月二手房销售同比转负。9月1日-12日，18个重点城市二手房日均成交面积录得20.4万㎡，环比8月均值增0.1%，强于季节规律（2018-2025年同期环比均值为降8.9%），同比降10.2%（8月同比增3.4%）。

近半月乘用车销售环比回升，同比降幅扩大。据乘联会，8月24日-9月6日，乘用车日均销售6.3万辆，环比增5.2%，同比降10.8%（8月同比降9.7%）。

近半月观影人次环比回落、弱于季节规律。近半月，全国日均观影人次为165.3万人次，环比降66%，弱于季节规律（2019-2025年同期环比均值为降55%），同比降5.5%。

四、库存：全美石油库存处历史低位，工业金属库存减少

1.能源库存

沿海8省电厂存煤回升，全美石油库存回落。近半月来，沿海8省电厂存煤均值环比回升0.2%，相比2025年、2019年同期分别偏高3.1%、31.3%。截至2026年9月4日，全美原油及石油产品库存环比减少108.7万桶，绝对值为15.3亿桶，仍处历史低位。

2.工业金属

钢材、电解铝库存环比减少。近半月来，钢材库存环比降3.1%，同比增5.8%。电解铝库存环比降7.0%，同比增29.5%。

3.建材库存

沥青库存回落、水泥库容比回升。近半月，沥青库存（厂库+社库）环比降19.6%，同比降48%。水泥库容比均值环比回升0.3个百分点至70.8%，相比2025年同期偏高8.0个百分点。

五、交通物流：人员流动减少，出口运价上涨

人员流动：航班执飞数量、地铁客运人数均回落。近半月，航班执飞数量环比回落12.6%，弱于季节规律（2019-2025年同期均值为降3.8%），相比2025年同期偏高1.1%。10个重点城市地铁客运人数环比回落5.3%，弱于季节规律（2021-2025年同期均值为降4.6%），相比2025年同期偏高2.1%。

出口运价：BDI、CCFI指数均上涨。近半月来，波罗的海干散货指数（BDI）环比涨19.3%，相比2025年同期偏高72.5%。中国出口集装箱运价指数（CCFI）环比上涨1.2%，相比2025年同期偏高62.6%。

六、流动性跟踪：大宗商品价格上涨，美债再创新高

1.货币市场流动性

流动性投放：近半月，我国货币市场流动性整体平稳宽松。跨月前后隔夜逆回购有效平抑资金波动，跨月后资金季节性转松，央行顺势回笼部分流动性，资金面延续平稳。具体看，近半月央行OMO累计净回笼14130亿元、9月7日开展3个月5000亿元买断式逆回购操作，为等量续作；央行将于9月14至17日进行隔夜逆回购操作，以对冲税期资金压力。

货币市场利率：近半月资金面整体平稳充裕，主要利率围绕政策利率窄幅波动。近半月来，DR007、R007和Shibor（1周）中枢分别环比下行1.5bp、1.4bp、1.4bp至1.423%、1.419%、1.420%，高于政策利率。R007、DR007利差上行0.1个bp，仍处于低位，不同机构间流动性分层现象不明显。同业存单到期收益率中枢环比走势分化，3月期AAA同业存单到期收益率环比持平前值，AA+同业存单到期收益率均环比下行0.1bp。

整体看，继续提示：2026年货币宽松仍是大方向，但在常规货币政策空间收窄、防资金空转、银行息差等约束下，央行总量宽松会更加谨慎，基本面是核心考量，结构性宽松的优先级可能进一步提升。

2.债券市场流动性

一级市场：近半月来，利率债合计发行12828.9亿元，环比上期少发3571.5亿元。具体看：国债发行6876.2亿元，环比少发285.7亿元。地方政府债发行3084.8亿元，环比少发3387.8亿元，其中：地方专项债发行1456.8亿元；年初以来累计发行30321.4亿元，按照44000亿元的额度计算，发行进度约68.9%，慢于2025年同期的77.1%。政策性银行债发行2867.9亿元，环比多发102.0亿元。

二级市场：近半月来，国债利率长端下行，短端上行。其中：10Y国债到期收益率中枢环比下行0.4bp，收于1.690%，1Y国债到期收益率中枢环比上行2.4bp，收于1.229%。

3.汇率&海外市场

近半月，受美国8月非农大超预期、核心CPI环比超预期影响，美联储加息预期升温，叠加美伊局势推升油价，长端美债利率上行；但美元先走弱，在CPI公布后小幅反弹。具体看，美元指数中枢走弱后小幅回升，环比持平前值，收于99.090。离岸人民币先贬后升，持续运行于6.73下方，收于6.708，中枢下行0.2%。10年期美债收益率中枢上行23bp至4.96%，创2023年10月25日以来新高；30年期上行16bp至5.35%。德、法、意、英、国债收益率均回升，日本国债收益率回落；中美利差（中国-美国）倒挂幅度扩大23.8bp、收于327bp。

4.大宗商品

近半月国内大宗商品价格整体上涨，煤炭表现最强，中游工业品多数走高，猪肉小幅回升。上游资源品价格普遍走强，南华工业品指数均值环比上涨5.2%，同比涨幅扩大至14.8%；黄骅港Q5500动力煤平仓价均值受旺季需求支撑环比上涨10.3%，同比涨幅扩大至40.1%；焦煤期货连续合约结算价均值环比上涨7.3%，同比涨幅扩大至47.4%；铁矿石期货连续合约结算价均值环比上涨1.9%，同比回落10.2%。中游工业品价格整体上行，钢材综合指数环比上涨1.4%，同比跌0.5%。螺纹钢现货价格均值环比上涨2.6%、同比上涨1.6%，水泥价格均值环比上涨0.3%、同比下跌10.7%。下游消费品中，猪肉价格均值环比上涨1.0%至约16.3元/公斤，同比下跌18.0%。

近半月海外定价的大宗商品走势分化：原油走高，黄金先涨后跌，铜价上涨。原油受霍尔木兹局势紧张、旺季需求和低库存支撑；黄金虽一度受避险支撑，但8月非农超预期推高加息预期，美债收益率与美元走强最终压制金价。具体看，布伦特原油中枢环比上涨7.9%至98.1美元/桶，同比涨幅扩大至46%；LME铜现货价均值环比上涨0.3%，同比涨幅收窄至46.9%；伦敦现货黄金、白银分别下跌2.3%、3.0%至4414.9、65.4美元/盎司。

5.全球股市

近半月全球股市普遍承压，主因中东局势升级推高油价、美联储加息预期升温带动美债收益率走强，风险偏好收缩；韩国综指逆势上涨。美股普遍下跌，纳斯达克、标普500、道琼斯指数分别下跌0.26%、0.71%、1.84%。欧洲市场普遍下跌，德国DAX、法国CAC指数和英国富时指数分别下跌3.77%、2.64%、1.61%。亚洲股市多数下跌，韩国综指上涨1.78%，日经225下跌3.61%。港股下跌，香港恒生指数下跌3.05%。

风险提示：政策力度、外部环境、地缘博弈等超预期变化；测算存在偏差。