华泰 | 9月交运行业的三大主线

来源：市场资讯

（来源：华泰证券研究所）

把握油运弹性，布局快递旺季，配置红利和成长，关注低估值

展望9月，中东局势反复与快递旺季临近或成为交运板块的主要催化，建议沿三条主线布局：1）油运弹性。地缘风险溢价上升叠加船舶供给扰动，油运运价环比有望走高。2）低位布局快递旺季。局部价格管控趋严，旺季涨价或形成催化。3）配置兼具红利和成长的个股，此外关注高成长物流、低估值航空。航空估值和关注度均处相对低位，等待油价回落催化。

航运港口：中东局势再反复，运价持续走高

1）油运：8月地缘风险溢价持续抬升，运价环比反弹。2）集运：8月SCFI震荡上行。其中，美线及东南亚线大幅走强；欧线/地中海线高位回落。3）干散：海岬型运价走强带动BDI反弹。4）港口货量同环比下滑，主因异常台风天气影响。展望9月，中东局势再反复，地缘风险溢价扩大叠加厄尔尼诺导致异常天气和巴拿马运河水位下降，通行受阻，船舶供给端持续受到扰动，我们预计油运/集运/散货三大板块运价环比有望持续走高。港口出口量环比有望保持增长，进口量环比或小幅回落。

物流快递：低位布局快递旺季，关注涨价催化

1）快递：7月行业量价表现稳健，件量同比+4.1%（6月：+3.8%），件均价同比+3.8%（6月：+3.8%），反内卷背景下行业价格继续保持同比正增长；当前电商快递龙头估值仍处历史低位，河北、广东等地再度管控价格，后续旺季涨价或形成催化，建议低位布局旺季。2）跨境物流：燃油成本传导效果较好，中长期有望受益于我国产业升级。3）危化品物流：短期油价及地缘冲突扰动部分化工品供应，中期上游化工景气回升叠加新能源、半导体及高端精细化工等增量需求，有望支撑龙头盈利修复。4）大宗供应链：输入性价格回升带动PPI改善，采购回暖但主动补库尚未启动。

航空机场：高油价压制航空表现；机场核心关注产能周期

内地航司盈利受油价拖累显著，2Q三大航+春秋+吉祥+华夏归母净亏损合计133.10亿元，2Q25仅为归母净亏损1.63亿元，估值和关注度均较低。暑运（7/1-8/31）客座率表现良好，但国内航线经济舱全票价同增仅1.1%，而此期间我国航煤出厂价均价同增40%，航司在旺季基本未传导燃油成本上涨。当前航司燃油成本压力仍较重，不过淡季运力投放或更为谨慎，票价绝对值环比降低，或有利于同比表现，等待油价回落催化板块反弹。机场方面，1H26流量稳步提升，部分公司盈利受新产能投产扰动，变现能力暂无明显提高。

公路铁路：公路法修订鼓励改扩建续期；铁路暑运不及预期

《公路法》修正草案征求意见，明确收费期满高速公路可继续收取通行费，但归政府统一管理，资金用于管理养护且未包含偿债用途，对上市公司盈利预期的影响有限，实质上鼓励运营主体在到期前推进改扩建续期。高速货车通行量增速放缓，Q2同比仅增长1.2%，较Q1的3.4%明显回落。受消费整体偏弱及高温多雨天气影响，暑期自驾出行需求承压，铁路客运量仅同比增长约1.2%；货运受降雨偏多、用电需求偏弱及煤炭高库存拖累，7-8月国家铁路货运量同比转负，大秦线日均运量回落至100万吨以下。9月中秋与国庆相隔3天或形成出行双峰，关注客运修复弹性与煤炭库存去化节奏。

风险提示：经济增长放缓，贸易摩擦，油汇风险，竞争恶化。

正文

航运：中东局势再反复，运价环比走高

8月海峡通行量低位反复：上旬胡塞武装扩大红海打击范围，8月11日曼德海峡货船遇袭；中旬美伊局势反复，霍尔木兹及曼德海峡日均通行量维持低位；下旬霍尔木兹海峡通行量短暂回升后再度回落。1）油运：8月地缘风险溢价持续抬升，油轮运价环比大幅反弹。2）集运：8月SCFI综合指数高位震荡上行，欧线/地中海高位回落，美线及东南亚航线走强。3）干散：海岬型运价走强带动BDI指数环比上行，主因中东局势反复叠加巴拿马运河干旱导致通行量下降，推升短期地缘风险溢价。

油运：8月BDTI/BCTI均值同比+172.3%/+114.7%，环比+23.6%/+12.1%。其中VLCC美湾/西非至中国航线运价均值同比+274.6%/+258.8%至13.9万/14.2万美金每天，环比+23.1%/+19.5%。中小型船方面，BDTI Suezmax/Aframax/MR运价均值同比+345.5%/+128.4%/-9.0%，环比+55.4%/+3.6%/-21.3%。展望9月，中东局势反复，地缘风险溢价抬升叠加市场逐步进入到传统旺季，原油采购需求回升。我们认为油轮运价环比有望继续走高。

集运：8月运价震荡上行，SCFI/CCFI/东南亚SEAFI均值同比+130.1%/+54.1%/+81.1%，环比+6.8%/-1.9%/+12.4%。其中，CCFI环比小幅回落，主因前期高基数；东南亚运价环比反弹。细分航线方面，欧线/地中海线/美西线/美东线运价均值同比+59.6%/+69.3%/+266.7%/+241.8%；环比-11.3%/-14.2%/+10.9%/+15.7%。新兴市场航线，中东/西非/南美线运价均值同比+313.0%/-2.0%/+107.7%；环比+26.2%/-4.7%/+20.7%。展望9月，当前中东局势存反复，红海航线或受胡塞武装影响叠加港口拥堵以及巴拿马运河水位下降，导致通行量受阻等多重供给扰动影响，我们预计运价环比将继续上涨。

干散：8月BDI/BHSI均值同比+47.5%/+24.0%，环比+6.5%/-4.3%。干散运价同比上涨主因上年同期低基数，BDI环比回升主因海岬型运价走强。展望9月，需求端，行业进入传统季节性淡季，铁矿石发货量环比或小幅下滑；供给方面，受当前中东局势反复影响，地缘风险溢价抬升叠加巴拿马运河通行量下降影响，我们预计9月BDI运价环比将走强。

港口：7月货量同环比下滑主因台风天气影响

根据交通运输部数据，7月全国港口货量/外贸货量/集装箱吞吐量同比表现-3.4%/-1.1%/-0.2%，环比表现-5.1%/-3.9%/-4.4%，货量同环比下滑，主要受台风、强降雨等极端天气影响。1-7月全国港口货量/外贸货量/集装箱累计吞吐量同比表现+1.3%/+3.6%/+5.1%。

出口方面，我们预计8-9月出口集装箱需求保持强劲叠加台风影响陆续减退，预计吞吐量同环比有望上涨。进口方面，1）8月全国原油进口量3,792.8万吨，同比-23.4%，环比+6.2%，环比回升主因前期7月海峡短暂开放。考虑当前中东局势再反复，海峡通行量环比下降，我们预计9月原油进口量环比或小幅下滑。2）8月全国铁矿石进口1.09亿吨，同比表现+3.2%，环比+0.4%，同比保持增长，环比基本持平。考虑铁矿石库存仍处高位，我们预计9月铁矿石进口量环比或小幅回落，同比保持增长。3）8月全国煤炭进口量4,209.2万吨，同比-1.5%，环比-1.5%，同比由增转降主因上年同期高基数，环比小幅回落，主因夏季用煤高峰需求逐步减弱。我们预计9月煤炭进口量环比或继续回落。

物流：布局快递旺季，等待涨价催化

电商淡季叠加国补高基数，线上与线下消费增速均放缓。7月，社零总额同比+0.6%（6月/1H26：+1.0%/+1.3%），商品零售额同比+0.5%（6月/1H26：同比+0.9%/+1.1%），环比增速均放缓，或受到国补品类高基数与需求前置、消费动能偏弱影响。7-8月为电商传统淡季，线上消费季节性走弱，7月网上商品零售额同比+3.0%（6月/1H26：+3.9%/+4.8%），网上零售额占社会消费品零售总额的比重较6月的27.1%回落至24.8%，同比+0.7pct。（数据来源：国家统计局）

7月行业件量增速小幅回升，价格同比维持正增长。7月行业件量170.8亿件，同比+4.1%（6月：+3.8%），淡季反而件量增速小幅回升，或反映了年内件量峰值平滑的趋势；7月行业件均价7.63元，同比+3.8%（6月：+3.8%），反内卷延续较好，价格继续保持同比正增长。1-7月行业件量1174.7亿件，同比+4.8%，件均价7.68元，同比+2.5%，行业量价总体稳健。往后展望，淡季件量预计相对稳健，8月揽收/派送量累计估算同比+5.2%/+4.9%。（数据来源：国家邮政局、交通运输部）

申通量价领先，圆通件量高增，韵达价格同比改善明显。个股方面，7月件量同比增速：申通（+19.3%）>圆通（+12.1%）>行业（+4.1%）>韵达（+0.5%）>顺丰（-3.8%）；件均价同比增速：韵达（+12.0%）>顺丰（+6.7%）>申通（+4.6%）>行业（+3.8%）>圆通（-0.9%）。申通（含丹鸟）量价均优于行业，收入同比+25.3%，优势延续。圆通件量增速继续领先行业，件均价同比降幅由6月的-2.0%收窄至-0.9%，价格同比下滑主因调整与加盟商结算口径，收入与成本端同步下滑。韵达件量恢复正增长，件均价保持两位数同比增长。顺丰持续优化产品及客户结构，件量同比降幅较6月收窄、件均价同比增幅扩大至+6.7%。（数据来源：公司公告）

低位布局旺季，把握涨价催化。近期，国家邮政局在雄安新区召开河北快递市场反内卷专题座谈会，我们认为“反内卷”大背景下，避免无序价格竞争、保障从业者权益、行业高质量发展要求仍在，快递价格下有托底。临近旺季，当前电商快递龙头估值具备性价比（截至9/10，SW快递 PE TTM仍处在过去十年0.1%分位数），建议低位布局旺季行情，若旺季价格上行兑现，有望推动盈利预期与估值同步修复。

航空货运传导成本能力较强，2Q东航物流盈利同增13.0%。航空货运传导燃油成本上涨效果较好，东航物流叠加机队规模扩大，2Q整体毛利润合计12.63亿，同增1.13亿/9.9%，同时受益于重庆等合作航线收入提升，2Q归母净利润8.40亿，同增0.97亿/13.0%。近期航空货运运价仍维持较高水平，9月7日TAC-浦东出港指数同增20.6%。考虑当前全球全货机交付有限，航空货运供给难以快速提升，我国航空货运公司或受益于产业升级，航空货运景气度有望持续向上。

危化品物流：8月，霍尔木兹海峡通行依旧受阻，国际油价持续攀升，推升相关化学品价格上行，化学原料PPI在7月/8月分别同比+9.1%/+9.1%。但化学制品工业增加值7月同比-1.2%，并未与价格同步走强。供给端延续了年初以来资本开支收缩的趋势，1-7月化学原料及化学制品制造业固定资产投资完成额累计同比-7.4%。部分品类进口受中东地缘局势扰动，例如华东及华南港口甲醇库存处在过去5年较低水位。中期维度，我们看好上游化工行业景气回升，叠加新能源材料、高端精细化工等新客户支撑行业需求稳步上行。

大宗供应链：输入性价格回升推升PPI，采购回暖但主动补库尚未启动。2026年8月，PPI同比较7月3.5%上行至3.8%，其中生产资料PPI同比由7月4.8%回升至5.0%；环比看，PPI由7月下降0.7%转为上涨0.4%。受国际原油、有色金属等大宗商品价格上行传导影响，上游原材料价格明显回升，8月PMI主要原材料购进价格指数较7月提升3.4pct至56.6%，出厂价格指数提升2.6pct至50.4%。原材料价格上涨覆盖面扩张快于产成品价格，成本向下游传导仍不充分，中下游弱议价企业盈利或阶段性承压。

需求端边际改善，但尚未形成全面主动补库。8月制造业PMI较7月回升0.6pct至49.8%，其中生产指数、新订单指数分别升至50.4%和50.6%，制造业供需均有所修复；与此同时，采购量指数由49.4%回升至50.5%，但原材料库存指数继续降至48.1%（6月/7月分别为48.4%/48.3%）。我们认为，当前企业采购更多体现为订单改善后的刚性采购和“以销定采”，企业整体仍维持偏低库存策略，主动补库周期尚未明显开启。

整体看，大宗商品价格回升带动供应链企业名义经营环境改善，但下游主动补库弹性仍待观察。在商品价格波动加大、企业维持低库存运营的环境下，大宗供应链企业盈利能力更取决于货量增长、周转效率及风险管理能力。我们继续关注国际化布局领先、品类相对均衡、风控及套保能力较强、非主业扰动较小的供应链龙头。

航空：高油价压制板块利润和股价表现

1H26我国航司盈利受油价拖累显著。2Q26航空煤油出厂价同比提升90%，虽然航司尝试通过提高票价和削减低收益航线减轻影响，但盈利仍被高油价显著拖累，三大航+春秋+吉祥+华夏1H26归母净亏损合计69.25亿元，净亏损额同比扩大143.4%；其中2Q三大航+春秋+吉祥+华夏归母净亏损合计133.10亿元，2Q25仅为归母净亏损1.63亿元，大陆仅春秋航空凭借低成本模式和优秀的经营效率，2Q获得盈利，实现归母净利润0.59亿。不过国泰航空客货运均较为景气，油价传导较为充分，1H26归母净利润62.43亿港币，同增71.0%。

暑运客座率表现良好，但高油价下票价承压。根据航班管家数据，暑运（7/1-8/31）我国航司航班投放同比重回增长，日均航班量17342班，同增2.0%，同时民航出行人次稳中有升，旅客运输量日均247.9万人次，同增4.5%，高于航班量增幅，推动客座率达到87.6%，同增1.7pct。不过或由于航司运力环比更为激进，且长三角及珠三角等地极端天气较为频繁，以及旺季因私出行价格敏感性较高，航空公司偏向以量换价，使得票价表现较弱，暑运国内航线经济舱全票价同增仅1.1%，在7-8月我国航煤出厂价均价同增40%的环境下，航司在旺季基本未传导燃油成本上涨，我们认为航司在暑运旺季盈利同比或有明显下滑。

航司燃油成本仍负担较重。3Q国际油价和裂解价差均有所反弹，使得我国航煤出厂价仍维持较高水平，9月为8170元/吨，同增45.8%，环比8月提升7.8%。整体来说，航司仍面临较高的燃油成本。另外9月虽然航煤出厂价环比提升，国内航线燃油附加费环比不变，为800公里以下40元、800公里以上70元（若按国内航线燃油附加费计算机制，应分别为60/110元）。我们认为燃油附加费未提升，或有利于缓解燃油附加费对于消费者消费意愿的影响，给予航司更多空间调节裸票价，边际上可以更为有效的传导燃油成本。

油价仍是板块核心压制因素，板块等待反弹。板块前期因高油价冲击以及高频数据较弱，关注度及预期较低，不过我们认为短期利空逐步反应，若油价回落将对板块形成明显催化。往后展望，淡季航司运力投放或更为谨慎，票价绝对值环比降低，有助于航司在同比维度顺价，根据航班管家数据，8/31-9/6国内航线经济舱全票价均价同比增速提高至8.3%，继续关注油价走势和中秋国庆数据。中长期行业供给收紧趋势不变，我们认为供需改善叠加“反内卷”，航司具备提价能力和空间，看好行业收益水平持续改善。

机场：1H26盈利稍有分化，变现能力暂无明显提高

1H26机场公司流量稳步提升，新产能投产扰动盈利。回顾1H26机场运营，旅客吞吐量整体同比稳步增长，其中上海机场、白云机场、深圳机场、首都机场分别同增3.1%、8.2%、3.2%、4.7%，流量提升带动机场公司收入增长。利润层面，机场公司由于不同产能周期，利润增长有所区别，其中白云机场由于T3投产成本增加较快，上半年归母净利润同降43%，扣非归母净利润同降27.2%；深圳机场在T1航站楼土地整备录得资产处置收益的增厚下，归母净利润同增136.0%，不过或由于第三跑道投产产生成本增量，1H26扣非归母净利润同比小幅提升2.8%；而上海机场和首都机场成本较为稳定，1H26上海机场归母净利润同增16.5%，首都机场实现扭亏至0.17亿元（1H25为净亏损1.64亿元）。

变现能力暂无明显提高，机场产能周期是核心关注点。目前机场流量变现能力有待进一步回暖，核心变现业务如免税、广告等营收占比1H26未明显提高。以首都机场为例，1H26特许经营零售收入同比增长8.7%，稍低于国际+地区线旅客量11.1%的同比增速。其余餐饮、有税零售、物流等同样是非航业务重要组成，机场或需持续探索挖掘流量变现能力，促进营收和盈利增长。目前非航变现能力未明显好转，机场业绩主要由流量提升驱动，在经营杠杆的作用下，放大机场盈利增速，所以现阶段需关注产能周期及对成本的影响。

公路：公路法草案明确养护期收费制度

暑期自驾出行和高速公路货运需求均表现偏弱。受中东地缘冲突反复影响，国际油价由7月初约70美元/桶震荡上行至9月中旬约100美元/桶，显著高于年初约60美元/桶的水平。国内外油价联动背景下，7-8月国内0号柴油和95号汽油市场均价较年初上涨约12%和11%。高油价可能促使部分货车选择免费国道。据交通部数据，高速公路货车通行量在7月、8月同比增长0.7%、0.1%，景气度转弱，该指标在Q1、Q2分别同比增长3.4%、1.2%。受降雨偏多、台风天气影响，暑期自驾出行意愿亦下降。据交通部，高速及国省干线小客车人员出行量在7月同比下降1.6%，该指标在Q1、Q2分别同比增长3.1%、0%。同步指标方面，7月、8月，百度迁徙规模指数（ifind）均值同比下降14%、6%，该指标在Q1、Q2分别同比变化+17.2%、-2.5%。

分地区看，7月高速公路货运量增速>5%的省份为贵州、内蒙古、江苏、河南和江西，同比增速分别为11.6%、10.6%、9.3%、6.7%和5.3%（交通运输部科学研究院）。高增长地区主要受益于三条逻辑线：1）区域煤炭增产带动货运量增长；2）进出口需求改善；3）先进制造业扩张带动货运量提升。从主要城市群看，7月长三角、京津冀、珠三角、成渝城市群的高速公路到达货运量同比分别变化+0.4%、+4.9%、-3.4%、-1.1%。

物流企业未能向下游完全传导油价上涨。7-8月，我国PPI、CPI分别上涨3.65%、0.65%，表明中游行业通胀传导不畅。7-8月国内柴油均价同比上涨约3.8%，考虑燃油成本约占运输总成本的3成左右，测算运输成本上涨约1.1%。据物泊科技，7-8月公路大宗商品运价同比下降约0.4%，未能向下游传导运输成本的上涨幅度，考虑物流企业净利率水平较低，部分货车可能选择免费国道以降低成本。

8月1日至9月9日，中国10年期国债收益率由1.71%小幅下降至1.68%，美国10年期国债收益率由4.6%上升至4.8%。利率变化对红利股估值的影响相对有限。公路板块的涨跌主要由市场风格轮动驱动。同期，A股公路全收益指数下跌2.2%，跑输沪深300指数1.8pct，跑输中证红利指数5.1pct，主因公路板块中报盈利不佳。1H26 A股公路板块归母净利润同比下跌5.2%，在稳定型红利中的盈利景气度低于港口（yoy+5.0%）、水电（yoy+12.0%）与银行（yoy+3.0%）。港股方面，同期港股恒生高股息率全收益指数下跌1.1%，但跑赢恒生指数1.3pct。展望9月，市场风格偏好预计仍是驱动公路板块涨跌的关键要素。美联储加息预期升温，高股息防御类标的配置吸引力有望上升。

9月7日，交通运输部发布《公路法》（修正草案征求意见稿）。核心修改是：收费期届满的高速公路及独立桥隧，可继续收取车辆通行费，但须由政府统一管理，费率水平将明显降低，资金用途限定为管理养护、更新改造及数智化升级，未涵盖债务偿还。我们认为，政策出台有两个主要的背景：1）成品油消费税仅能支付普通公路养护支出的一半左右，更无力覆盖收费期满高速公路的管养支出；2）早期建设的高速公路收费陆续到期，管养资金面临断档风险。对公路运营商而言，路产到期就意味着现金流归零。因此，草案实质上强化了运营主体在路产到期前实施改扩建、重新核定收费期限的动机。我们测算，若按改扩建平均造价约1.5亿元/公里、1997-2006年间建成通车的约2万公里高速公路均实施改扩建的假设，对应投资规模约3万亿元。

对高速公路上市公司和公募REITs基金，我们认为公路法草案整体符合预期，对市场盈利预期边际影响有限。对非上市省级交投平台，草案与2018年《收费公路管理条例（修订草案征求意见稿）》提出的“到期路产纳入区域统一偿债”思路存在明显差异。省级交投规避路产到期的诉求将更为迫切，改扩建资本开支与债务滚续压力相应上升，预计其推动资产证券化、REITs发行及优质路产注入上市平台等资本运作的意愿将趋于积极。

铁路：暑期出行"旺季不旺"，9月客货运力分化延续

暑期客运增速显著低于预期，高铁对民航分流效应延续。受消费整体偏弱及高温多雨天气影响，暑期铁路客运表现不及预期。全国铁路客运量在Q1、4月分别同比增长5.5%、10.5%。但从5月起景气度明显回落，5月、6月铁路客运量增速分别降至1.9%、1.6%。今年暑运开启前，国铁集团预计26年暑期全国铁路客运量同比增长约7%。但实际来看，暑期全国铁路实际客运量仅同比增长约1.2%（中国新闻网），实际与预期缺口明显。从出行结构看，1H26铁路旅客周转量同比增长3.4%，高于民航国内线旅客周转量增速（+2.1%），反映高油价背景下高铁凭借性价比优势对部分航空客源形成分流。展望9月，今年中秋小长假启动早于去年、且与国庆假期相隔3天，有望形成“中秋—国庆”出行双峰（去年同期中秋、国庆假期相连且均落在10月），客运量基数效应偏正面。

夏季煤炭运输“旺季不旺”。2Q26国家铁路货运量同比增长3.2%（交通部），较1Q26（-0.2%）转正，主要受益于公路货运增速放缓带来的货源回流（Q1/Q2高速公路货车通行量分别同比+3.4%/+1.2%）。但7月、8月国家铁路货运量同比转为下降4.3%、2.0%（交通部），主因降雨偏多、用电需求偏弱、水电出力增加挤压火电耗煤、煤炭库存高位及进口煤供应恢复等因素叠加。大秦线表现与之对应：5月、6月日均运量分别达125万吨、123万吨（同比+18%、+14%，接近满负荷水平），7月、8月回落至102万吨、100万吨；9月运煤高峰告一段落，9月1–9日日均运量进一步回落至93万吨。

风险提示

1）经济低迷。航空、机场：经济增速放缓，可能令出行需求不达预期；航运、港口：全球经济下滑，可能使海运需求增长低于预期，需求下挫可能进而拖累运价；物流：需求不足可能导致快递业务量不及预期；铁路、公路：大宗商品需求下滑，可能使铁路公路货运量增速放缓。

2）贸易摩擦。航空：中美贸易摩擦，可能影响国际线补贴；航运、港口：中美贸易量下降 影响海运运量、港口吞吐量。

3）油汇风险。航空：油价大幅上涨，可能令运营成本大幅上升，侵蚀利润；物流、公路：油价上涨，可能使道路运输成本上涨；航空：人民币大幅贬值，可能产生大额汇兑损失，减损盈利。

4）竞争结构恶化。航空：高铁提速，可能对航空分流效应加大；航运：老旧船舶拆解量低 于预期、新造船订单高于预期、行业总体供给增长超预期；物流：价格竞争超预期，导致营收和盈利不及预期；机场：民航控准点率可能影响机场时刻容量；铁路、公路：“公转铁”、治超载构成多重扰动；港口：港口区域整合进展低于预期。

研报《看好油运、布局快递、配置红利》2026年9月12日

沈晓峰 分析师 S0570516110001 | BCG366

林珊 分析师 S0570520080001 | BIR018

林霞颖 分析师 S0570518090003 | BIX840

黄凡洋 分析师 S0570519090001 | BQK283

耿岱琳 分析师 S0570526070014 | BVZ964