博鳌特写 | 曾瑞华：私有化一年后，ESR的耐心与求变

观点网 2025年7月，ESR完成私有化退市，到2026年8月，恰好满一年。在2026博鳌产业科技大会的间隙，我们与ESR业务管理与投资（香港）董事总经理曾瑞华再次于博鳌直播间相见。

谈起私有化带来的最大变化，曾瑞华表示，是股东结构与战略节奏的重置。

“私有化后会有新的股东进来，做一些更大的战略调整。"她坦言，股东中有不少来自海外，他们目前持观望态度，因此新的发展可能会阶段性放缓。

具体而言，在华东、华南地区，ESR会采取观望姿态，等待更优的投资窗口；而在华北、华西，现阶段的重心则聚焦于存量资产的去化。

尽管节奏有所调整，但“轻资产”这一核心主线始终未变。曾瑞华强调：“我们一直以来都在做轻资产，采取基金管理模式，与多元合作伙伴协同，将自有资金注入基金平台运作，这个战略还是会持续。”

今年4月，ESR宣布获得现有股东追加8.5亿美元股权资本。对于这笔资金的投向，曾瑞华给出了明确的答案：物流地产和数据中心（IDC）。

这既是ESR长期深耕的两大核心板块，也是其穿越周期、布局未来的关键抓手。

“以价换量”的普遍共识

相较于在物流地产领域的深厚积淀，ESR进军IDC市场的时间并不算长。选择在这一节点入局，本质上是基于对市场需求演变的精准研判。

“在全球范围内，算力与AI的趋势都是不可阻挡的。ESR的现有客户，已经开始提出AI及存储相关需求。当整个市场由AI驱动，产业与AI之间的联动就成了绕不开的大趋势。”曾瑞华表示，这正是ESR做出战略调整的核心动因。

不过，与物流地产的规模化深耕不同，IDC业务的投资落地更偏向“机会驱动”。其扩张并非按照城市网格化推进，而是依托ESR在韩国、日本、澳大利亚以及东南亚等地的既有平台，灵活捕捉机会，“看到合适的机会就下手”。

曾瑞华坦言，电力是所有IDC项目中最核心的瓶颈。当所有玩家都在布局IDC时，电力供给的短缺便成为普遍性制约因素。

她指出，在中国香港建IDC大概需要五年，在日本、韩国获取电力指标同样面临诸多困难。所以需要看每个地区的机会所在，寻找并争取最优的电力资源与落地机会。

如果说IDC关乎ESR的未来增长曲线，那么眼下更紧迫的现实命题仍是物流地产的去化与运营——如何把仓库租出去、租得满。

曾瑞华坦言，早年行业基于乐观的消费预期建设了大量仓储设施，疫情后实际消费体量回落，市场进入漫长的去库存阶段，又进而引发了内卷。

“在经济承压的环境下，客户降本诉求首先指向租金。”而在今年二季度，ESR也公布了一系列减租措施。

但由此也延伸出一道难以两全的选择题：以出租率换租金，还是以租金换出租率？处于这样一个矛盾之中，“既要保持出租率，又要守住租金，在当前市场环境下已不现实，必须要有所取舍。”

在与投资者的反复沟通中，答案逐渐清晰。以价换量，不仅是ESR当下的务实选择，更是近年来整个物流地产行业的普遍共识。

警惕城市之间的存量竞争

作为资深的职业经理人，曾瑞华对近年来市场的起伏有着切身感知。

据她观察，行业确实经历了数年的调整期。2023年疫情结束后，仓储物流租金整体呈下行态势，到2025年逐步止跌回稳。

在今年4月举行的2026观点香港资本圆桌上，曾瑞华以“物流、运输与科技的整合”为主题发表了演讲。

她在演讲中指出，当前全球格局正经历深刻变革，去全球化成为2026年最显著趋势，物流分布与供应链体系发生根本性转变，消费市场亦呈现出区域化与本地化特征。

基于此，她预计未来5-10年中国物流将形成区域分化格局。华东、华南地区因第三代电商集聚与高消费能力，物流发展与恢复速度领先华北、华西，区域差异将持续扩大。

这一判断正在兑现，2026年上半年，租金确已出现回升并伴随小幅上涨，其中消费类品牌的复苏表现尤为突出。

不过，相较于区域分化，真正让她警惕的是城市之间的存量竞争。

2025年1月24日，ESR旗下中航易商仓储物流封闭式基础设施证券投资基金（简称中航易商仓储物流REIT）在上海证券交易所上市交易。

公开信息显示，该项目创下多个“首单”：2025全国首单REIT；易商集团在中国市场推出的首单公募REIT；昆山首单基础设施和资产均位于本地的REIT。

中航易商仓储物流REIT的基础设施资产是由ESR集团持有的江苏富莱德仓储有限公司一二三期项目组成，位于昆山花桥经济开发区，合计建筑面积42.72万平方米，租户涵盖物流、电商、品牌服装等行业。

曾瑞华深知：“昆山的需求本质上是来自上海的外溢，一旦上海用补贴吸引企业回流，昆山的价差优势就会被抹平。”

她举例道：“过去上海租金是约2元/平方米/天，昆山仅1元左右，价差驱动了需求外溢。随着上海租金下行、叠加补贴激励，租户便有了搬回去的理由。”

在她看来，全国统一大市场的建成仍需时日，在此之前，城市间的博弈与竞争将长期存在。

耐心与求变

值得注意的是，昆山富莱德的三个项目恰好是一部浓缩的中国仓储物流进化史。

一期建成近二十年，曾是专为亚马逊定制的九米单层库，被誉为“昆山第一美库”；二期为双层库；三期则是江苏乃至全国首个多层库。

“从这三个库的迭代也可以看到整个物流行业的演进轨迹。”

然而，历史最悠久的一期如今也是出租率最低的一个。中航易商仓储物流REIT2026年中期报告显示，截至6月末，一期出租率79.68%，显著低于二期的98.42%和三期的91.12%。

面对是否改造升级的疑问，曾瑞华的态度是“从长计议”。

她认为，九米的高标单层库反而赋予了租户更大的腾挪空间，货架可以建得更高，这一特性至今仍受部分客户青睐。

支撑她判断的是“永远没有租不出的库，只有价格的区别”，坚信只要空间优势尚在，匹配到合适的租户只是时间问题，“客户终究会回来”。

事实上，从租金表现来看，中航易商仓储物流REIT2026年中期报告援引戴德梁行数据：昆山市高标仓存量约454.1万平方米，其中昆山市花桥镇高标仓市场存量约为144.3万平方米，报告期内无新增供应和大宗交易；花桥镇高标仓租金水平主要集中在0.85-1.05元/平方米/天。

而富莱德昆山物流园三期项目的租金单价分别为1.25元、0.91元和1.12元，除二期外，一期与三期仍高于周边市场报价。

这也意味着，在“保出租率”还是“保租金”这一行业共性难题上，ESR正根据不同项目的硬件禀赋与客户结构，做出差异化、精细化的经营取舍。

采访尾声，曾瑞华再次强调：“或许很难复刻二十年前的光辉时代，但耐心和求变，能让我们度过当下的困难阶段。”

耐心，是对周期的敬畏；求变，是对自我的革新。这两个词，恰是私有化一年后ESR最精准的注脚。

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