财政收入跑不过债务利息，中国如何避免明斯基时刻风险？

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内容提要：

文章梳理债务攀升、财政收入承压与利息负担加重的矛盾，警示债务滚雪球可能积累风险。面对高债务，通胀稀释、隐性通胀和债务置换均有限；若债务增长长期快于财政收入，以时间换空间难持续，风险可能逼近明斯基时刻。

一、权威数据显示：我们的债务正在滚雪球，越来越快，越来越大，最终可能会触发“明斯基时刻”。

第一组：截至2026年6月，全国政府债券存量规模首次突破100万亿元，达到101.36万亿元，14亿人人均为政府负债72400元。其中，中央政府债务约 42.5万亿元，地方政府债存量58.77万亿元（其中一般债务17.84万亿元专项债务40.93万亿元）。

据国家金融与发展实验室（NIFD）2026年二季度数据，中国宏观杠杆率从2025年末的302.4%攀升至2026年二季度的308.2%，较去年底增加5.8个百分点。其中政府部门杠杆率为71%，较去年底增加2.6个百分点；非金融企业部门为179.5%，较去年底增加4.9个百分点；家庭部门为57.7%，分别较去年底下降1.7个百分点。

第二组：再看收入与支出端。2026年上半年，全国一般公共预算收入121047亿元，同比增长4.7%；政府性基金预算收入15244亿元，同比下降21.6%。包含一般预算和基金收入的全口径财政收入136291亿元，同比增长0.9%。

但债务付息支出6991亿元，同比增长4.5%。而同期教育支出仅增长0.6%，科学技术支出仅增长1.3%，文化旅游体育与传媒、节能环保、城乡社区、农林水、交通运输支出同比下降了2%至10.8%。

第三组：中国人民大学高培勇教授在CMF论坛上直言：2026年中央本级债务利息支出增速6.7%，高于财政支出增速、财政收入增速及GDP增速。

这三组冰冷的数据，说明利息在加速，收入在减速。这个剪刀差不收敛，未来的债务将是滚雪球，越来越快，越来越大，最终触发明斯基时刻。

如果读者们从上述三组数据中看到的问题还不是非常明显，那么如果将时间拉长些，我们比较疫情前至今，即2019年至2025年这6年的数据，可能就令人非常惊讶了，“明斯基时刻”的急迫感就非常强烈了。

2025年，中国的宏观债务大约为424万亿元，比2019年增长73.8%，其中政府债务余额从38.11万亿元增加到102.5万亿元，增长了169%。

虽然自2021年以来多次降息，一年期的贷款市场报价利率从2019年的4.2%下调至2025年底的3%，下降了28.6%，未偿还国债平均支付利率下降了41.8%，但全国财政支出中的债务利息支出，仍从疫情前的0.83万亿元增加到2025年的1.3万亿元，增长了56.6%。

2025年，全国GDP为140.19万亿元，比2019年增长41.5%，但全口径财政收入反而从2019年的27.49万亿元减少至27.39万亿元，下降了0.4%。

2019年至2025年，GDP增长41.5%，但宏观债务余额增长了73.8%。

同期，全口径财政收入下降0.4%， 但政府债余额增长了169%，政府债利息支付额增长了56.6%。

由经济学家海曼·明斯基提出的“明斯基时刻”，是指经济长期繁荣后，债务不断累积，融资从对冲型转向投机型、庞氏型；一旦资产价格下跌或现金流中断，债务人被迫抛售资产偿债，引发资产价格暴跌、信用收缩和金融危机的临界点。

这就引发了一个问题：

债务增长、债务利息增长远超收入的增长，财政收入的滚动跑不过债务利息的滚动，负担越来越重的债务怎么办？

二、谁来为政府债务买单？

第一种化解债务的方式：通过印钞制造通货膨胀稀释债务。

从经济学理论角度，化解债务的通常方式是制造通货膨胀来稀释债务。因为GDP增长=产量增长X价格上涨。在产量即可比价GDP增速低于债务增速时，如果通胀的增长超过了产量与债务的增速差，杠杆率即可降低，债务即可稀释。

比如债务增长10%，可比价GDP即产量增长5%，但通胀超过6%，名义GDP增速即可达到11.3%，宏观杠杆率即可下降1.2个百分点。如果债务利率与财政收入占GDP的比重不变，财政收入增速即超过债务利息支出增速，财政的利息支付负担即可有所减轻。

而制造通货膨胀的方式一般是通过以超过经济增长的速度印钞，加速货币投放，通过向市场投放超过产出增速的货币，来扩大需求。比如可比价GDP即产量增长5%，正常收入增加略超生产造成的通胀为1%，那么现价计算的产出即供给增长6.1%。如果央行投放的M2增长15%，而且这些钱都能均衡流向企业、家庭和政府，那么理论上需求将增长15%，达到供需平衡的通胀为9.5%，减去正常的通胀1%，印钞制造的通胀达到8.4%。

但问题在于，在中国此路不通。虽然我们的M2增速多年来一直以比现价GDP增速高50%以上，但由于通过产业政策、国有银行投放到市场的货币，大多通过债券、贷款流向了政府、地方投融资平台和其他企事业单位，而流入家庭和民企的货币较少，所以中国高速增长的货币M2，未能形成有效的购买力，亦即无法通过刺激需求的方式来制造通胀，稀释债务。

第二种化解债务的方式：隐性通胀。

我们说它是隐性通胀，因为宏观数据还是跳不出通缩，疫情结束后，中国的物价不仅没有大涨，大多数时间还有所下降，总体上处于通缩或通缩的边缘，导致居民真实购买力持续缩水。即使宏观债务、政府账面债务名义数值不变，全社会货币购买力也下降了。

但由于需求中存在的生活必需品的刚性和非生活必需品的弹性，导致通常情况下通缩、类通缩中的物价呈现结构性变化：房子、汽车、家电、装修、奢侈品价格在下跌，但超市里的菜价、孩子的补习费、地铁、火车的票价、电费、看病的费用，这些生活必需品仍在悄悄变贵。而居民存在银行里的储蓄，名义数字没变，能买到的生活必需品却越来越少。

这就是经济学家赫兹利特所说的“隐形税”：它通过必需品涨价和非必需品降价，从中低收入群体手中没收财富转交给中高收入群体，从领薪者与存款者手中转给国家，从债务人（多为中低收入者）转给债权人（多为中高收入者、国企）。

这种“隐形税”没有税单，但实质上大多数人都交了隐形税。

第三种化解债务的方式：向后代转移，也叫代际转移。

现在全国各地政府和投融资平台化债，清一色的是将短期、高息债务置换为长期、低息债券，10年期、20年期、30年期甚至50年期，这就是代际转移。

根据财政部的数据，2025年地方政府发债约3.1万亿元，其中，30年期债券发行占比接近三成。地方政府隐性债务余额从2024年末的10.5万亿元降至2025年末的7.4万亿元。经过债务置换，降低了地方政府的利息支出，各地债务平均利息成本降低超2.5个百分点，累计节约利息支出约6000亿元。但债务置换无法消灭债务本金。

理论上政府债可以不断地置换，到期前置换，支付利息不付本金。这就意味着，按照代际转移的逻辑，还债的人，是还没出生的那批人。这将是一份沉甸甸的出生礼。

当然，五十年后的事，现在的人谁也管不了。虽然鼎鼎有名的复旦大学中国研究院的张维为说每个中国人都拥有一份价值不菲的国有资产，但没有人能将其变现，也无法获得国有资产的收益。但出生时你要承担的政府债务却是实实在在的，你推脱不了，也避免不了“隐形税”。

三、如果债务效率太低，“以时间换空间”的债务置换模式可能无法持续。

从目前的公开文件中，我们对地方隐性债务进行置换的逻辑非常简单：“以时间换空间”。

但“以时间换空间”的债务置换逻辑，有个基本的前提，即“效率”。亦即需要财政收入的增长超过债务利息的增长。因为只有这样，才能通过财政收入的高增长，在支出利息后再支付一部分本金，以减少本金，将政府债务与GDP的占比，压回到60%的安全线。

60%是《马斯特里赫条约》的标准，它不是绝对的，但一定是安全的。中国现在的政府债务占GDP的比值，按窄口径即财政部的口径计算，已经超过71%，如果按IMF的包含地方投融资平台的债务的全口径就算，就会越过120%。因为我们的中央、地方政府和地方投融资平台，本质是一家。在法律关系中，中央债务与地方债务、城投债务似乎是切割的，但特定的集中金融模式下不可能完全切割，最终是一揽子债务。财政部三次为地方隐性债务置换发行国债，就是这个逻辑。

那么 ，问题也就来了，如果财政增速长期跑不赢一揽子债务增速，债务缺乏“效率”，那么“以时间换空间”的债务置换模式就不可能闭环，无法持续。

最后要避免“明斯基时刻”，就要选择凯恩斯应对危机的最后一招：货币贬值。但本文在“第一种化解债务的方式：通过印钞制造通货膨胀稀释债务”中已经论证了，由于中国独特的货币分配和流通方式，此路不通。

正如凯恩斯自己所说的：从长期看，我们都死了。

【作者：徐三郎】