北京
丁安华系中国首席经济学家论坛理事
编者按：
2026年9月，香港首份五年规划（2026–2030）发布前夕，香港中文大学EMBA（中文）项目"国师讲坛"迎来招商银行原首席经济学家丁安华教授。这位早年以《落花无言：私营经济的衰退》在关键拐点发出独立声音的学者，再度把当下宏观里最反直觉的那层窗户纸捅破——大家看到的不是同一个经济，却都可能是事实。
丁安华给美国与中国同步呈现的"K型分化"定了骨架：上支被AI投资与科技盈利托住，下支被高利率与地产调整死死压住。美国式的冷在负债端与分配端，中国式的冷在资产负债表与旧财政循环——同形异核，却都不是衰退，而是"头部不跌、身体发冷"。
他没有停留在现象描述，而是把上半年的GDP、出口、工增、地产、利润、产能利用率逐项切开，指出中国K型的本质是新老循环切换：新动能在AI算力、先进制造、电力链里越收越尖，旧动能经地产三条渠道把收缩传向收入、信用与财政。看清自己站在K的哪一画，比猜下一次降准降息更重要。
下文为讲坛实录精编，字字落在数据与机制上，不尚空论。
美国版K型：AI投资狂飙，高利率压身
丁安华给以美国版的K型的骨架定了两个关键词：AI革命与通胀粘性。两股力量汇聚在一起，由此形成强烈的宏观经济冲突与分化：上支是AI革命催生的高估值与资本支出狂飙，科技龙头的盈利增速远高于传统部门；下支是被高利率压制的广泛的传统部门，通胀持续高于目标，长端利率处于次贷危机以来的最高水平，传统资产估值受到压制，利率敏感资产——商业地产、中小制造、消费服务——明显落后。受益主体是头部企业、高技能劳动者和高资产家庭，而高利率与高生活成本更多压向中低收入居民家庭。这种撕裂非常扎眼，总量上宏观经济表现依然强劲，结构上贫富差距拉大、苦乐不均，社会矛盾不断激化。
中国式K型：新动能高歌，旧动能续压
上半年宏观数据，总量上平稳，结构上进一步分化。总量上GDP同比增4.7%，工业增加值5.4%；结构上出口大增17.6%，而社零仅增1.3%，固定资产投资降5.7%，地产投资降18.0%，产能利用率滑到73.3%。新动能推动K型上支扩张，规模以上高技术制造业增加值增长13.3%，出口增长38.5%，利润增长44.7%。全球AI投资爆发，需求外溢至我国的高技术制造业，推动相关出口大涨，AI算力、电力、材料三链出口占全部货物出口将近20%，形成K型上支的逻辑闭环。上半年高技术产业投资增长4.6%，但制造业总体投资却下降了1.2%，形成鲜明的对比。K型下支继续下沉，房地产依然是旧循环的总开关，家庭住房资产持续减值，财富效应大幅收缩，直接拽下居民消费与信用扩张；化债和土地收入下降双向挤压地方支出，基建投资下降2.4%。中国的K型特征，上支靠出口、先进制造、AI三链拧成新闭环，利润和订单集中在电子、电力和头部企业；下支地产三条渠道拖住收入、需求、信用三件民生大事。新动能保住实际增长韧性，旧动能松手后的重量，还没完全被接住。
上行与下行：中美同形异核
美国式的K型，上支由AI资本开支、科技巨头盈利和金融资产价格上涨共同托住，下支被高利率环境持续压制，它的分化更多体现在阶层之间：手里持有金融资产的继续升值，没有资产的人实际购买力被利率和物价双向挤压。中国式的K型，上支来自AI、先进制造和出口链拧成的新闭环，下支是房地产深度调整拽着的旧循环——家庭财富缩水、民间投资走弱、就业工资承压、居民收入预期下修、消费和信用扩张都乏力，地方财政也跟着紧。它的分化首先发生在行业之间：新产业订单饱满，旧动能产业链继续出清，再顺着就业和税收传到居民端。宏观上看，中国主动调整增长引擎，用新质生产力对冲人口与地产拐点，大国竞争里拼的是全要素生产率能不能接住旧循环留下的需求、收入和财政缺口。美国担心AI红利闷在硅谷，中国担心新动能接不住旧动能松手后的民生重量。
K型不是暂时噪音，是技术革命、高利率、新旧动能切换叠出来的中期结构。看懂自己站在K的哪一画——上支的算力、出口、先进制造，还是下支的地产链、利率敏感、旧财政依赖——或许比猜下一次降准降息更为重要。
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