存单与资金“温差”何时收敛？ | 流动性

2026

联系人：谭逸鸣、刘昱云、何楠飞

摘 要

1、本周资金小幅波动

本周7天逆回购投放延续地量操作，周三-周四资金小幅波动，周五有所改善，DR001再度上行至1.4%以上，大行净融出规模后半周再度回落。

存单净融资放量，其中，国有行1Y存单依然为主要品种，但发行利率持稳，单只规模较大的存单，发行利率基本落在1.485%-1.495%。

2、资金持稳、存单放量

6月以来，资金与存单表现的“温差”持续存在，我们认为，核心是银行负债端压力或较上半年边际增长，而央行流动性投放呈现长短分化的格局：一方面，银行或需要通过发行存单、商金债等方式主动吸收中长期负债，尤其是今年7月以前，商金债尚未放量，负债端压力或集中体现为存单净融资放量；另一方面，隔夜、7天逆回购等短期限流动性投放相对精准，较为有效平抑了资金面的波动。

银行出现“缺负债”的迹象，且存单放量主要由大行贡献，或有几点原因，需要进一步关注：

①存款结构的变化，大型银行一般存款同比增速回落高于中小行，可能是存款“搬家”等趋势的影响，或放大负债端不稳定性，7月一般增速回升，或源自结构存款的环比转增，改善的持续性待观察。

②存款分布的边际变化，今年二季度以来，大型银行和中小型银行净融出中枢较一季度一降一升。若结合存款结构分析，边际变化或在于保证性存款，4月以来，中小行保证金存款环比持续正增长。

③政府债发行提速、政金工具开始投放，大行承接力度或较大，从而对应负债端的同步扩张。

央行在流动性投放期限上的分化，或构成了大行存单放量的直接原因：一是短端流动性收放更为灵活精准，避免形成“淤积”，同时，在税期、跨月等时点较为有效平抑资金面波动。二是中长期流动性净回笼力度偏强，尽管7月投放规模可观，但8-9月投放偏克制，中长期流动性维度的呵护力度整体不及一季度。

短期维度，资金和存单“温差”是否收敛，或取决于央行流动性投放的期限结构。我们倾向于认为，当前资金依然有持稳的基础，短端投放或延续精准导向，9月隔夜逆回购操作再度覆盖税期，有望平抑资金波动。

而月内存单进一步向上或向下空间或均有限：一方面，临近跨季，叠加政府债供给节奏加快、政金工具开启投放并可能进一步撬动配套信贷的投放，长期限存单或仍在放量窗口，向下修复的动力不足；另一方面，近几周存单放量但并未带动发行利率大幅上行，且当前点位或已具备性价比，若利率进一步上行，或强化需求端承接意愿，从而约束上行动力。

中长期维度，资金与存单“温差”的收敛或取决于负债端压力的改善情况，当前压力主要或源自两个方面：一是存款的结构性变化，而非总量多寡，主要体现在负债端不稳定性的增加，短期内尚难以大幅逆转，因此长期限存单供给或存在一定的刚性支撑。二是资产端承接诉求带来的负债端同步扩张需要，若政府债发行节奏放缓、政金工具投放进入尾声，或使得存单净供给规模边际回落，存单利率下行空间或有望打开。

因此后续可以关注几点：1 ）央行中长期流动性投放的量价； 2 ）大行与中小行净融出规模； 3 ）存单发行期限结构与净融资情况； 4 ）政府债供给节奏与政金工具投放情况。

核心图表（完整图表详见正文）

风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治风险；测算结果误 差。

报告目录

1

存单与资金“温差”何时收敛？

1、本周资金小幅波动

本周资金整体持稳，7天逆回购投放延续地量操作，周三-周四资金小幅波动，周五有所改善，DR001再度上行至1.4%以上，大行净融出规模后半周再度回落：

DR001后半周再度上行，周四起运行于1.40%-1.45%区间，隔夜与7天资金利差收窄至0.5BP以内。但资金利率整体上依然持稳，处于政策利率±5BP的常态区间。

7天逆回购投放延续地量模式，周中出现一次归零操作，全周合计投放资金85亿元，但对资金的影响整体相对有限。

后半周大型银行净融出再度回落，可能是期间资金波动的原因之一，9/7-9/8净融出均值为3.22万亿元，9/9-9/11均值降至2.78万亿元。

存单净融资放量，其中，国有行1Y存单依然为主要品种，但发行利率持稳，单只规模较大的存单，发行利率基本落在 1.485%-1.495% 。

2、资金持稳、存单放量

6月以来，资金与存单表现的“温差”持续存在，一方面，资金面维持稳态，资金波动弱于季节性，DR001多数时间在1.35%-1.45%区间运行；另一方面，存单净融资延续为正，有一定提价现象。以1年国有行为例，6月提价较为突出，7月以来基本以每周0.5BP的速度缓慢抬升，近期随着发行利率接近1.5%，转为窄幅震荡。

我们认为，核心是银行负债端压力或较上半年边际增长，而央行流动性投放呈现长短分化的格局：一方面，银行或需要通过发行存单、商金债等方式主动吸收中长期负债，尤其是今年7月以前，商金债尚未放量，负债端压力或集中体现为存单净融资放量；另一方面，隔夜、7天逆回购等短期限流动性投放相对精准，较为有效平抑了资金面的波动。

银行出现“缺负债”的迹象，且存单放量主要由大行贡献，可能有几点原因，也需要在后续进一步关注：

第一，存款结构的变化，大型银行一般存款同比增速回落高于中小型银行，背后可能是存款“搬家”等趋势的影响，或放大负债端不稳定性，7月一般增速的回升，或源自结构存款的环比转增，改善的持续性待观察。

第二，存款分布的边际变化，今年二季度以来，大型银行和中小型银行净融出中枢较一季度一降一升。若结合存款结构分析，边际变化或在于保证性存款，4月以来，中小行保证金存款环比持续正增长。

第三，政府债发行提速、政金工具开始投放，大行承接力度或较大，从而对应负债端的同步扩张。

央行在流动性投放期限上的分化，或构成了大行存单放量的直接原因：

一是短端流动性收放更为灵活精准，避免形成“淤积”，同时，在税期、跨月等时点较为有效平抑资金面波动。

二是中长期流动性净回笼力度偏强，3-6 月买断式逆回购延续净回笼，尽管 7 月投放规模可观，但 8-9 月投放偏克制，中长期流动性维度的呵护力度整体不及一季度。

因此，短期维度，资金和存单“温差”是否收敛，或取决于央行流动性投放的期限结构。

我们倾向于认为，当前资金依然有持稳的基础，短端投放或延续精准导向，9月隔夜逆回购操作再度覆盖税期，有望平抑资金波动。

而月内存单进一步向上或向下空间或均有限，关注央行中长期流动性投放情况：一方面，临近跨季，叠加政府债供给节奏加快、政金工具开启投放并可能进一步撬动配套信贷的投放，长期限存单或仍在放量窗口，向下修复的动力不足；另一方面，近几周存单放量但并未带动发行利率大幅上行，且非银流动性相对充裕，当前点位或已具备性价比，若利率进一步上行，或强化需求端承接意愿，从而约束上行动力。

中长期维度，资金与存单“温差”的收敛或取决于负债端压力的改善情况，当前压力主要或源自两个方面：

一是存款的结构性变化，而非总量多寡，主要体现在负债端不稳定性的增加，短期内尚难以大幅逆转，因此长期限存单供给或存在一定的刚性支撑。

二是资产端承接诉求带来的负债端同步扩张需要，若政府债发行节奏放缓、政金工具投放进入尾声，或使得存单净供给规模边际回落，存单利率下行空间或有望打开。

因此后续可以关注几点：1 ）央行中长期流动性投放的量价； 2 ）大行与中小行净融出规模； 3 ）存单发行期限结构与净融资情况； 4 ）政府债供给节奏与政金工具投放情况。

3、下周主要关注因素

（1）7天逆回购合计到期85亿元；

（2）政府债发行5059亿元，净缴款5780亿元；

（3）同业存单到期6495亿元；

（ 4 ） 9/15 为缴税申报截止日，之后两日将迎税期走款，关注资金扰动。

2

公开市场：下周6M买断式将到期

9/7-9/11，公开市场净投放-15亿元，其中，7天逆回购投放85亿元、到期100亿元、买断式逆回购投放5000亿元、到期5000亿元。

9/14-9/18，公开市场到期5785亿元，其中，7天逆回购到期85亿元、6M买断式逆回购到期5000亿元。

9/14-9/17，央行将开展隔夜逆回购操作，采用固定利率、数量招标，每日操作量不超过 6000 亿元。

9月，有6000亿元MLF到期，有5000亿元3M买断式逆回购到期、5000亿元6M买断式逆回购到期。

9/7，3M 买断式逆回购投放 5000 亿元，全月净投放 0 亿元。

3

政府债：下周净缴款增多

9/7-9/11，政府债发行4628亿元，其中，国债发行3103亿元、地方债发行1525亿元。国债到期500亿元、地方债到期283亿元，国债净缴款1943亿元、地方债净缴款939亿元。

9/14-9/18，政府债发行5059亿元，其中，国债发行 3030 亿元、地方债发行 2029 亿元。国债到期 200 亿元、地方债到期 754 亿元，国债净缴款 5030 亿元、地方债净缴款 750 亿元。

4

超储跟踪预测

我们预测2026年8月超储率约为1.65%，环比上升约 0.4pct （预测 8 月为 1.25% ），同比回升 0.25pct （去年同期为 1.40% ）。

我们预测8月末超储约为37782亿元。9/7-9/11，公开市场净投放 -15 亿元、政府债净缴款 2882 亿元，预测财政收支差额 -2728 亿元、缴准 -43 亿元。

5

货币市场：资金利率小幅上行

（1）资金利率小幅上行：截至9/11，相较9/4，DR001上行6.13BP至1.42%，DR007上行5.06BP至1.42%，R001上行5.28BP至1.42%，R007上行1.66BP至1.42%；

（2）DR001上破1.4%：截至 9/11 ，相较 9/4 ，“ DR001-OMO ”上行至 2.06BP ，“ DR007-OMO ”上行至 2.32BP ，“ R001-OMO ”上行至 2.4BP ，“ R007-OMO ”上行至 1.93BP ，“ R001-DR001 ”下行至 0.34BP ，“ R007-DR007 ”下行至 -0.39BP 。

（3）SHIBOR利率：隔夜、7天利率周度均值分别较上周变动1.46BP、1BP至1.39%、1.4%；

（4）CNH HIBOR利率：隔夜、 7 天利率周度均值分别较上周变动 0.56BP 、 -0.03BP 至 1.39% 、 1.41% 。

（5）利率互换收盘利率：FR007S1Y、FR007S5Y利率周度均值分别较上周变动0.22BP、0.01BP至1.43%、1.51%。

（6）票据利率：半年国股转贴利率、半年城商转贴利率周度均值分别较上周变动 -0.01pct 、 -0.01pct 至 0.5% 、 0.5% 。

银行间质押式回购日均成交额64111亿元，比8/31-9/4增加1437亿元。其中，R001日均成交额56491亿元，平均占比88.1%；R007日均成交额6602亿元，平均占比10.3%。

上交所新质押式国债回购日均成交额为23591亿元，比 8/31-9/4 减少 91 亿元。其中， GC001 日均成交额 21107 亿元，平均占比 89.5% ； GC007 日均成交额 1720 亿元，平均占比 7.3% 。

本周(9/7-9/11)，银行体系资金净融出平均3.39万亿元，较上周(8/31-9/4)变动447亿元。其中，大型银行净融出平均2.95万亿元，较上周变动-539亿元，隔夜占比96%，较上周变动-0.07%，中小型银行净融出平均0.43万亿元，较上周变动986亿元。

6

同业存单：加权发行期限压缩

本周(9/7-9/11)，同业存单发行总额为6465亿元，净融资额为1406亿元，相较上周(8/31-9/4)发行总额3423亿元，净融资额1570亿元，发行规模增加，净融资额减少。

分主体看，国有行存单发行规模最高，国有行净融资额最高。国有行、股份行、城商行、农商行分别发行3405、853、1724、483亿元，净融资额分别为1809、100、-598、96亿元。

国有行、股份行、城商行、农商行发行占比分别为53%、13%、27%、7%，相较上周45%、12%、36%、7%，变动8pct、1pct、-9pct、0pct。

分期限看，1Y存单发行规模最高，1Y存单净融资额最高。1M、3M、6M、9M、1Y期限发行规模分别为674、762、939、1444、2645亿元，净融资额分别为-185、-296、-451、976、1362亿元。

1M 、 3M 、 6M 、 9M 、 1Y 发行占比分别为 10% 、 12% 、 15% 、 22% 、 41% ，相较上周 0% 、 16% 、 17% 、 14% 、 53% ，变动 10pct 、 -4pct 、 -3pct 、 9pct 、 -12pct 。

下周(9/14-9/20)，同业存单到期规模6495亿元，较本周(9/7-9/13)增加1437亿元。

其中，到期规模主要集中在国有行、城商行，期限主要集中在 1Y 、 6M 。

本周，同业存单加权发行期限为8.25个月，较上周9.09个月压缩。其中，国有行、股份行、城商行、农商行加权发行期限分别为9.2、5、8.1、7.6个月，较上周变动-1.19、-1.49、-0.5、0.01个月。

从发行成功率来看，国有行发行成功率最高，国有行、股份行、城商行、农商行发行成功率分别为97%、94%、79%、89%；3M发行成功率最高，1M、3M、6M、9M、1Y同业存单发行成功率分别为80%、87%、86%、87%、84%；AA发行成功率最高，AAA、AA+、AA同业存单发行成功率分别为87%、78%、100%。

各期限发行利率涨跌互现，其中，1M、3M、6M、9M、1Y存单发行利率分别较9/4变动3.18、-0.33、-0.79、0.44、0.27BP至1.41%、1.44%、1.48%、1.49%、1.49%。

各期限存单二级收益率窄幅震荡，1M、3M、6M、9M、1Y期限AAA等级存单收益率较9/4分别变动2.85、0、-0.2、0、0.5BP至1.42%、1.44%、1.46%、1.47%、1.49%。

※风险提示

1、政策不确定性：货币政策、财政政策可能超预期变化；

2、基本面变化超预期：经济基本面变化可能超预期；

3、海外地缘政治风险：海外地缘政治风险可能超预期，海外市场波动存在不确定性；

4、测算结果误差：超储率与央行实际公布值可能存在差异，仅供参考。

※研究报告信息

证券研究报告：《流动性跟踪20260912：存单与资金“温差”何时收敛？》

对外发布时间：2026年9月12日

报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师：谭逸鸣S1110525050 005 ； 刘昱云 S1110525070010；何楠飞 S1110525070004