越刺激的股票，为什么越难赚到钱？

散户对股票的第一印象，往往不是公司能赚多少钱，而是它会不会突然大涨。涨停、龙虎榜、热门题材和“翻倍预期”，共同构成了市场最容易被看见的一面。相较之下，波动不大、估值不高、依靠分红积累回报的股票，常常因为缺少戏剧性而被忽略。

但把观察周期拉长，市场呈现出的图景并不符合这种直觉。

大量实证研究显示，低波动、低贝塔股票并没有因为承担的价格波动更小而获得更低的长期回报，反而经常取得更好的风险调整后收益。这种现象并非只出现在某个阶段或某个市场，美国、欧洲、日本以及新兴市场都曾观察到类似结果。

这就是所谓的低波动异象。它最早可以追溯到 Robert A. Haugen 与 A. James Heins 的研究。

两人在1972年的工作论文中质疑“承担更高风险就应获得更高回报”的传统关系，相关成果经过修改后，于1975年以《Risk and the Rate of Return on Financial Assets: Some Old Wine in New Bottles》发表于《Journal of Financial and Quantitative Analysis》。后来，Pim van Vliet 与 Jan de Koning 在《High Returns from Low Risk》中进一步用长期数据讨论了这一悖论。

需要强调的是，低波动异象并不等于“波动越低，收益必然越高”。它真正挑战的是一个更具体的命题：市场并没有稳定地为额外的波动支付足够补偿。高风险股票的预期收益，很多时候不但没有更高，甚至可能更低。

这种结果之所以反直觉，是因为投资者容易把一只股票的收益想成风险的奖赏。

价格上下幅度越大，似乎越应该得到更高的回报；如果没有更高的回报，谁还愿意承担这种折磨？问题在于，股票市场里的“风险”并不是一个可以自动兑换成收益的筹码。价格波动只是风险的表现形式之一，市场是否愿意为它付费，取决于风险由谁承担、承担者有什么约束，以及买入价格本身是否已经足够便宜。

从估值角度看，股票价格可以粗略拆成两部分：未来能够实现的现金流，以及市场愿意给这些现金流的估值倍数。

投资者研究公司时，通常更关心前者，努力判断收入会不会增长、利润能不能改善、行业空间还有多大，却容易忽略后者。一个故事再动听，如果已经被市场按极高的预期定价，未来的收益空间也可能被提前透支；一家公司再平淡，只要现金流稳定而价格足够克制，就可能留下更好的安全边际。

市场对高波动股票的偏爱，往往不是单纯的判断错误，而是多种动机叠加后的结果。

有人把股票当作一张带有高赔率的彩票，愿意为“万一翻倍”支付溢价；有人无法使用足够杠杆，只能通过购买高贝塔股票来追求更大的账户弹性；还有人把频繁波动当成参与市场的证明，账户越安静，越觉得自己错过了机会。

机构投资者也并不总能有效纠正这种偏差。很多基金经理以市值加权指数为基准，持有低波动股票可能无法迅速跑赢指数，却可能带来较大的相对偏离。对基金经理来说，长期正确并不一定能抵消短期落后所带来的考核压力，于是高贝塔、强主题、容易被市场关注的股票反而更容易进入组合。这类基准约束，使得错误定价能够持续存在。

低波动股票的优势，往往还来自“少亏一点”而不是“每次都赢”。

当市场大幅上涨、风险偏好极度亢奋时，低波动组合通常会跑输，甚至显得迟钝；但在估值收缩和情绪退潮阶段，它可能少跌一些。

长期复利并不只取决于上涨速度，也取决于下跌之后需要多长时间才能回到原点。下跌50%需要上涨100%才能修复，这个简单的算术，解释了为什么降低回撤对长期财富积累如此重要。

从这个意义上说，低波动投资的核心不是寻找一批永远不跌的股票，而是改变收益来源。

高波动策略往往依赖判断下一轮情绪、题材或盈利预期能否继续扩散；低波动策略则更依赖持续现金流、合理估值和时间。前者可能在短期内迅速兑现，后者的回报则更像是股息、盈利增长与估值修复共同累积的结果。

这也带来一个容易被忽略的新视角：低波动不是低风险，而是风险暴露方式发生了变化。

公用事业、必需消费、银行、医药等传统低波动行业，同样可能受到利率、监管、人口结构、资产质量或技术替代的冲击。表面上价格稳定，可能只是市场还没有充分反映基本面恶化；如果把“历史波动低”直接等同于“公司质量高”，低波动策略就会退化成简单的追逐防御板块。

真正值得关注的，不是某只股票过去是否安静，而是它为什么安静。

稳定的自由现金流、可持续的资本回报、较低的负债压力和不过分乐观的估值，构成了有意义的低波动；成交清淡、信息缺失、行业衰退和利润持续下滑造成的低波动，则可能是价值陷阱。

低波动因子必须与盈利质量、估值水平、资产负债表和行业景气结合起来看，单一指标无法替代基本面研究。

A股市场也提供了重要的观察样本。Blitz、Hanauer 与 van Vliet 于2021年发表的《中国市场波动率效应》研究，以2000年11月至2018年12月的A股样本进行分析，发现低波动组合相对高波动组合具有较好的风险调整后表现。

这恰恰说明，低波动异象的价值不在于提供一个机械选股公式，而在于提醒投资者重新审视“风险”和“收益”的关系。

市场普遍知道高波动意味着风险，却常常把高波动包装成弹性、机会和想象空间；市场也知道分红和现金流重要，却容易在情绪高涨时认为这些东西太慢。价格最终会把这种偏好记录下来，热门资产被买得过贵，冷门资产则可能被低估。

当然，低波动策略并不适合所有市场阶段。

利率快速下行、流动性充裕、成长风格占据主导的时期，低波动资产可能持续落后；当越来越多资金涌入红利和低波动产品时，部分估值折价也会被消除，策略的未来超额收益自然会下降。更现实的考验在于，投资者能否容忍长时间的相对落后，而不在最难受的时候改变方法。

因此，面对一只“弹性很大”的股票，真正应该问的不是它有没有机会翻倍，而是市场已经为这个机会支付了多少价格；面对一只“没意思”的股票，也不能只因为它分红稳定就草率买入，而要进一步判断现金流能否延续、估值是否留有余地、风险是否只是被暂时隐藏。

很多投资亏损，并不是方向完全看错，而是在明知道价格昂贵的情况下，仍然为一时的兴奋买单。收益不一定属于承担最多风险的人，往往属于那些更在意价格、现金流和复利，并且能够忍受无聊的人。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。除专门备注外，本文研究数据由同花顺iFinD提供支持】

本文由公众号“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院常务副院长 薛洪言。

编辑：胡伟