稳定币规模 2900 亿，放贷收益却常年跑输一年期美债

来源：市场资讯

（来源：吴说）

作者：Cooper Duschang, Tanay Ved

编译：深潮 TechFlow

原文链接：https://www.techflowpost.com/article/33683

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链上稳定币规模已超 2900 亿美元，投资者开始像买美债一样把钱存入 Aave 和 Morpho 赚利息。但 Coin Metrics 研究发现，同样的 USDC 在不同协议收益率相差 159 个基点，而且大部分时间跑不赢一年期美债。这篇报告把链上固定收益与美债、波动资产放在同一张表里比较，揭示稳定币放贷的真实风险补偿。

核心要点

稳定币市场规模已超过 2900 亿美元。在 Aave v3 和 Morpho 上，超过 86 亿美元被存入借贷协议，从借款人那里赚取利息。

同一个稳定币在不同借贷协议上可能收益不同。Aave 和 Morpho 上的 USDC 借贷利率，分别平均比 1 年期美债收益率低 31 个基点和高出 65 个基点。

稳定币利息并未持续跑赢传统固定收益产品。不过，如果从 2024 年起投资于 Aave，USDC 的收益比借出的 ETH 高出 50 个基点，表明稳定币是产生稳定收益的有效来源。

引言

美国国债市场每天交易 1.2 万亿美元。从美国国债到垃圾债，固定收益产品是让闲置资产获得利息的有效工具。稳定币市场已增长到超过 2900 亿美元。持有者可以把稳定币存入不同的链上场所，比如流行的 Aave 和 Morpho 借贷协议，像传统金融工具一样赚取收益。

代币化国债、公司债和货币市场基金上链，扩大了资产赚取利息或借入资产的机会。这些资产为借贷协议中的稳定币提供有竞争力的利率。这种扩张应该促使投资者重新评估持有不同收益产品的风险和回报。

在本期 State of the Network 中，我们将拆解赚取链上收益的额外风险、稳定币和借贷协议的差异如何导致回报分化，以及稳定币与波动资产借贷的对比。

传统收益与链上收益的界限模糊

投资者历来投资短期国债和货币市场基金，以在风险敞口最小的情况下获得收益。这些投资的回报相对较低，但因为资产期限短、流动性深，也被认为最安全。

链上收益的出现包括带收益的稳定币、DeFi 协议中稳定币存款的利息，以及具有与传统固定收益相似属性的代币化国债。它们都旨在提供低风险、稳定的回报，并由可信机构和储备支持。

在链上投资能带来即时结算、可编程性和可组合性，这些在传统市场很难复制。不过，这些好处也伴随着额外风险。代币化国债包括富兰克林邓普顿的货币市场基金（BENJI）或贝莱德美元机构数字流动性基金（BUIDL）。它们必须管理智能合约风险以及赎回或流动性风险。

代币化国债模仿有效联邦基金利率的收益，尽管承担了更多风险。这使得稳定币及其在 DeFi 中的集成能够提供新的链上收益机会，与传统产品竞争。

额外的 DeFi 复杂性和风险应该促使稳定币提供更高收益。然而，这些更高收益并不总是存在。

同一个稳定币在不同借贷协议上

在 Morpho 和 Aave v3 上，借贷协议持有超过 86 亿美元的稳定币存款。2026 年 4 月 KelpDAO 被攻击后，一些分析师认为，投资者在借贷池中承担的风险没有得到足够的收益补偿。稳定币出借人必须考虑稳定币价格与法币脱锚、预言机操纵和智能合约漏洞等风险。就像传统固定收益产品一样，如果一项投资风险更高，投资者理应获得更高的补偿。

同一个稳定币在不同借贷协议上的回报并不一致。自 2026 年 1 月以来，Aave 与 Morpho 上 USDC 存款的平均收益率相差 1.59%。Aave 和 Morpho 的风险调整后收益不同，因为它们有不同的协议设计。Morpho 支持每个抵押品-借款对使用隔离借贷市场，产生不同的借款和供应利率。Aave 则在每个市场中通过共享池为资产提供相同的借款和供应利率。

USDC 在 Aave Core USDC 借贷市场中的收益率波动，突显了相对于传统固定利率产品的可变回报特性。Aave 上的 USDC 收益率平均比 1 年期美债收益率低 31 个基点。在 2026 年的 78% 时间里，Aave 上的 USDC 年化收益都低于 1 年期美债收益率。

USDC 在 Morpho v2 金库的中位回报平均比 1 年期美债收益率高 65 个基点，但全年波动性约高出 3.3 倍。借贷收益率由供需驱动，随时可能变化；而国债收益率由美联储政策决定，变动更渐进。

同一借贷协议上的不同稳定币

当前借贷利率根据池中的供应量和借款量设计。因此，尽管储备相似，不同稳定币在同一借贷协议内也有不同收益率。

在 Aave 上，USDC 和 USDT 是存款规模最大的两个稳定币，它们之间的平均利差为 90 个基点。这是因为不同稳定币的平均利用率不同。过去 90 天，USDC 的平均利用率高出 10%。PYUSD 的供应利率曾短暂上升，因为出借人撤走了可用流动性，推高了利用率，从而提高了所有借款人和出借人的利率。

Morpho 也体现了类似差异。由于资金轮动至 v2 金库，且剩余流动性改变市场存款，Morpho v1 金库的利率可能更波动。在 Morpho v2 金库中，USDC 和 USDT 的平均收益率相差 126 个基点。上述四种稳定币均提供审计证明，投资于现金和短期国债，并支持多网络分发。但 DeFi 集成、监管、需求和协议设计的细微差异，都导致了不同的收益率预期。

策展人和生息稳定币如何扩大收益率机会

链上收益率并非仅由协议架构或资产层面决定。协议治理和金库策展人也会推动链上收益率。Aave 治理可根据社区对资产风险的评估调整借贷曲线。Morpho 的收益来自金库策展人的决策。策展人类似投资经理，将存款分配到不同借贷市场以赚取收益。

策展人根据风险偏好将资金分配到不同市场，凸显了使用同一基础借款资产的各种策略。过去 90 天，USDC 金库中存入 USDC 的收益率中位数为 4.79%。一些高收益异常值将金库平均收益率拉高至约 5.31%。这表明策展人无需借贷协议干预也能增加回报。

稳定币发行方也可以绕过中间借贷市场，直接向持有者分配奖励来激励采用。用户可以原生质押 Sky 发行的 USDS 和 Aave 发行的 GHO，赚取治理管理的奖励。超过 66% 的流通 USDS 被质押为 sUSDS，当前浮动利率约为 3.52%。质押 GHO 的用户会获得 sGHO 和 4.25% 的固定收益率。

稳定币与波动性资产借贷

尽管稳定币在相同收益率下风险更高，难以与同类资产回报竞争。但相比波动性更大的借贷资产，稳定币及其收益率历来提供更稳定的回报。

如果投资者在 2024 年存入资产，在 Aave 上，USDC 的回报会高于借出 ETH 的回报。尽管 ETH 实现了 8.9% 的价格回报，但其来自 Aave 的收益比 USDC 少约 940 美元。WBTC 的回报中只有 0.1% 来自收益率，因为它主要用作抵押品；其余 86.9% 的回报来自价格上涨。

在 Morpho 上，从 2025 年起投资金库，Steakhouse USDT 金库实现 4.5% 的回报，而 Steakhouse ETH 金库亏损 1.9%。剔除价格回报，Steakhouse USDT 仍比 Steakhouse ETH 高出 2%。

稳定币提供了稳定的收益率来源。与传统同类资产相比，它并不总能提供有竞争力的结果。与其他加密资产相比，其回报清楚说明了为何超过 86 亿美元的稳定币在捕获链上收益。