卫星越放越多，钱为什么没跟着涨——中国商业 SAR 卫星的规模竞赛与价值转移

商业航天观察

2026 年过半，商业航天里最热的赛道之一是商业合成孔径雷达（SAR）遥感。几家头部公司公开的雷达星座规划加总超过 320 颗，9 月 9 日，济南的智星空间又完成一轮战略融资，用来加码整星产能和 48 颗 SAR 星座。同一时间，这条赛道里唯一走到公开市场的雷达遥感公司航天宏图，2026 年半年报营收 5082.88 万元、同比下降 82.46%，归母净亏 3.51 亿元、同比扩大逾四成，2025 年年报被出具无法表示意见的审计报告，军队采购资格暂停。

卫星在天上越放越多，钱在地面上没有跟着涨。

这个反差背后是价值重心的转移：从造星发星，转向把数据变成客户持续付费的结论。

光学卫星像只能在白天工作的相机，云雨黑夜都会让它停工。SAR 自己发射微波，任何天气和光照下都能成像，还能用两期影像做干涉处理（InSAR），测出地面毫米级的形变。客户因此锁定在几类场景：地质灾害与矿山形变监测、水利交通等基础设施沉降、洪涝地震的应急响应，以及主权国家的情报需求。它们对时效和精度要求高，对价格反而不敏感。

盘子有多大，公开口径并不一致。以数据服务为边界，赛迪顾问给出 2025 年 200 亿元、2030 年 600 亿元；IIM 信息按纯数据订阅口径算到 86 亿元；把软件与增值服务算进去，能上探到 300 亿元。数字相差三到五倍，原因在统计边界，需求本身没有这么大波动。SAR 只占其中一部分，国内可及市场大致在 13 亿到 50 亿元。盘子不大，这是后面所有竞争判断的前提。

商业 SAR 挣钱分三层。最外层是卖影像，把雷达影像按景、按区域订阅卖出去。国际上 0.5 米标准影像已降到约 12 美元每平方公里，国内单价仍在 50 到 150 元每平方公里（开源地理空间基金会中文分会，2026）。供给一扩张，价格就下行，毛利被摊薄，单卖影像撑不起高估值。

中间一层是卖结果，把影像加工成客户能直接用的结论。某段高铁路基今年的沉降值、某片矿区的形变风险。增值解译的理论毛利在 50% 到 70%，行业方案在 30% 到 50%。这一层价格高，难处在项目制、一单一议，很难复制成规模，收入和回款都被单个项目牵着走。航天宏图的业务以数据应用与解决方案为主，2025 年综合毛利率只有 18.44%，低毛利的系统集成把高毛利的解译拉了下来。

最内一层是卖系统，把整套 SAR 能力交到客户手里自己运营，客单价和粘性最高，门槛在资质与政治许可。ICEYE 向波兰交付的系统约 2 亿欧元，到 2025 年其主权系统在手订单超过 15 亿欧元，服务 7 个欧洲政府。这条路径在 2026 年 8 月又往前走了一步：美国国家侦察局把此前的研究合同升级为运营采购，把 Capella、ICEYE 美国公司和 Umbra 纳入雷达商业增强项目，基础期到 2027 年 7 月、可延至 2029 年。价格走向是清楚的：贴近原始数据的产品像大宗商品，议价空间被供给扩张压缩；贴近客户决策的产品，议价空间大得多。

数据可以复制，把数据翻译成结论的能力和客户关系不容易复制。

按议价能力和可替代性看，行业的位置也分三层。整星制造和星座建设看着最热闹，做起来接近工程承包。客户是星座运营方，交付即结算，价格由招标和产能竞争决定。

微纳星空在轨 20 颗、规划泰景星座 112 颗，2025 年营收 3.85 亿元，估值超过 70 亿元；银河航天官网显示，目前在轨 SAR 超过 10 颗，估值在 320 到 350 亿元区间。制造端不缺玩家，缺的是定价权，反倒是合规成了新变量，微纳星空 2026 年 5 月因涉嫌围标串标被暂停军队采购资格，而军采占其营收比重超过七成。

数据和客户关系握在运营与应用环节。航天宏图自建女娲星座，在轨 12 颗、规划 114 颗，同时运营 PIE-Engine 云平台，把数据、软件和服务打包卖；天仪研究院走轻小型 SAR 整星自研加星座运营的路子，累计 38 颗卫星入轨，2026 年 4 月完成 13 亿元融资并启动 IPO。它们的共同点是客户业务流程长在自己的数据上，替换成本会持续上升。再往外是数据分销和二次集成，多是区域服务商，没有自有数据资产，靠上游供数，毛利最薄。Capella Space 是这条路径的参照：这家高分辨率 SAR 运营商 2025 年被 IonQ 以约 3.18 亿美元收购。

链条之外还有两个决定价格的力量。一个是国家队的公益数据，高分三号三星组网、1 米分辨率、约 1 天重访，免费开放；陆地探测一号用 L 波段做差分干涉，形变精度到毫米级，属国家公益专项。另一个是付费方本身，行业收入约 80% 来自政府与央国企采购，买方集中且强势。

行业是否过剩，公开信息里有两种相反的判断。按规划看，头部星座加总超过 320 颗，而可及市场只有几十亿元，价格战的风险在上升。另一种判断看需求那一面：不少规划数字停留在目标值，实际在轨、又能稳定重访的卫星并不多。两个判断说的是同一件事的两面，在轨数量在走向过剩，稳定的运营能力仍然稀缺。国家队免费数据是否压低商业定价，同样有对立。运营商认为 1 米、3 米的免费数据压低了中低分辨率客群的价格，市场研究口径则指出国内 SAR 单价仍在高位。这里缺少能定论的量化证据，能说的是错位——国家队与商业公司的亚米级产品之间有一道梯度，中低端更先被替代，高频、亚米级和定制化的需求留给商业公司。

从供给切到付费方，现金流结构会更清楚。政府项目的预算确定性和回款节奏是两件事：预算侧有财政专项支撑，确定性高；回款侧周期长，集中在年末结算。行业的共性是应收账款高企，中科星图 2025 年末应收账款占营收约 87%，航天宏图的应收账款周转天数在 1141 天上下，一般认为超过 500 天进入预警区间。

上市这一端，2026 年出现了窗口。科创板第五套标准要求预计市值不低于 40 亿元、主要业务经国家有关部门批准、已取得阶段性成果，2025 年 6 月证监会的改革把它扩展到商业航天等前沿领域。要分清边界：《发行上市审核规则适用指引第 9 号》（上证发〔2025〕132 号）的适用对象写明是商业火箭企业，硬门槛是采用可重复使用技术的中大型运载火箭发射载荷首次成功入轨；遥感与 SAR 企业走的是通用的第五套标准。到 2026 年 8 月，蓝箭航天、中科宇航仍在问询，微纳星空 5 月获受理，整个商业航天还没有一家走到注册生效。

回到开头的问题。产能这一端供给充足、议价薄弱，数据和客户那一端供给稀缺、定价权集中，行业正从技术稀缺走向规模竞争。

判断分化，有几个信号值得跟踪：

1. 应收账款周转天数，超过 500 天通常意味着回款在恶化；

2. 稳定在轨并持续出图的卫星数量，规划数字容易注水，能稳定出图的才是真实供给；

3. 主权与海外订单占比，ICEYE 式的系统交付是当前毛利和粘性最高的一层；

4. 应用与解决方案收入能否跑出经营性现金流，这一条最慢，也最能说明数据变成回款的通道是否打通。

这些信号指向同一个问题，就是一家公司能不能持续把数据变成回款。在轨数量还会继续涨，把这条曲线和回款曲线放在一起看，谁能留在牌桌上，会比发射次数更早给出答案。

本文基于公开信息与第三方研究整理，口径已在文中标注；未上市主体财务数据有限，相关判断以公开披露为准，不构成投资建议。