中美利差创历史极值，A债能否独善其身？

来源：市场资讯

（来源：债文新说）

9月10日，10年美债收益率飙升到4.95%，距离5.0%一步之遥。中美10年国债利差走阔到327BP，创下本世纪以来的历史最高值。今年2月份，利差还在215BP附近，半年走阔了110BP。

美债的火越烧越旺。美联储主席沃什8月28日在杰克逊霍尔年会上放鹰，9月4日美国8月非农新增16.2万人（接近预期5.5万的3倍），9月10日晚PPI同比5.4%，高于预期5.3%。最新数据显示，美联储9月加息概率已升至约74%。

国内这边，近期10年国债收益率稳在1.68%附近，表面风平浪静。

美国与中国利差创历史极值

全球大类资产剧烈动荡之时，A债是否已经脱敏海外债市？

我们的判断是，美债对国内债市的影响沿三条渠道展开。

一是外资持仓，影响中性。配置盘连续三月增持、套息盘早已撤走。

二是风险偏好，短期内相对偏空，美债与油价压制全球股市，“固收+”赎回可能触发短期债随股跌。

三是汇率与货币政策预期。有一点偏空。美联储重启加息周期，人民币外部约束增加，双降窗口继续后移。

渠道一：外资持债，影响中性

先看体量。虽然中美利差不断走高，但境外机构持有中国国债，已经连续三个月增持。中债登口径境外托管量从2026年4月低点26842亿元回升至7月的27749亿元。利差与持仓，走出了完全相反的两个方向。

这类外资主要是央行类与主权基金，投资品种以国债、政金债为主，托管在中债登，投资目标更多是储备资产组合的多元化，可以算是外资的配置盘。

外资对国内债市连续增持

套息盘对中美利差比较敏感，该撤走的早已撤走。这类外资投资以同业存单、短融为主，托管在上清所，主要赚的是套息收益。套息盘的持仓于2025年4月见顶，合计1.46万亿元，此后连续单边撤出，到2026年7月只剩4334亿元，该撤的已经撤完。

简单给套息算个账。参照9月10日数据，1年期中债收益率1.22%，由于1年人民币兑美元掉期点接近-1900点，外资进来后锁汇，对冲收益贡献2.80%，对冲后的美元收益率4.02%。同期1年美债收益率为4.28%。

因此，外资对冲后买中债，比直接买美债少近30BP。所以，这部分套息盘从2025年以来就不断平仓，该走的都走了。

短期美债利率与国内套息收益比较

再看占比。外资持有利率债占国内利率债市场的比例不足2%，外资总持仓占全市场债券托管余额约1.5%，边际定价权本就有限。

一句话，跨境资本对国内债市影响偏中性。

渠道二：风险偏好——美股感冒，A债也会咳嗽

今年以来，国内股债很多时候同涨同跌。原因是，去年“固收+”基金大幅扩容以来，股债之间有了更直接的联动关系。据估计，全市场“固收+”规模约3.5万亿元左右。股债从中长期的跷跷板关系，变成了短时期的“同涨同跌”。

3月份股债双杀的剧本预演过一次。中东冲突推升油价，布伦特自2月的66美元/桶最高升至3月的119美元/桶。全球风偏下降，纳指10个交易日跌超7%，上证指数月内下跌6.51%；同期国内30年国债利率上行8BP。

近期，美债利率飙升，叠加强加息预期，压制了美股与全球风险资产。昨晚PPI5.4%已把美联储加息概率推到70%以上。中东乱局依旧，油价在添乱，伦特原油站上100美元/桶。

9月的A股面临一场持续的外部压力测试。

如果A股下跌，二级债基、偏债混合等“固收+”类基金净值将承压。股票仓位回撤触发净值波动，持有人赎回。为应对赎回，基金优先抛售流动性最好的利率债。

债市跟跌，股债齐跌。且这个传导机制本身自带放大器。

渠道三：汇率与货币政策预期

海外利差是央行制定货币政策与稳汇率时的重要考量。

1月16日国新办发布会上，有记者问“进一步降准降息的空间能有多大？”，央行邹澜副行长表示：“从政策利率来看，外部约束方面，人民币汇率比较稳定，美元处于降息通道，总体来看汇率不构成很强的约束”。但下半年美联储加息预期回升，外部约束明显加厚了一层。

央行2季度货政执行报告在下一阶段货币政策思路中着重强调“密切关注海外主要央行货币政策变化”。

9月G20财长和央行行长会议上，潘行长重申“中国无意通过汇率贬值获取贸易竞争优势”，要防范市场“羊群效应”。

今年以来，人民币汇率延续强势。升值更多由经常账户盈余与出口竞争力支撑，而非中美利差逻辑。从中也能看到，中美利差对人民币汇率并非一个强约束。

但是，在中美利差达到历史极值的当口，如果国内降息会进一步拉大两者利差，无异于再添一把火，这会进一步提高美元资产的吸引力，并增加国内潜在的资金外流压力。后市美元会不会再次走强，也有待进一步观察。

结论不是央行从此不宽松，而是未来1个月这个时间窗口，宽松的概率大幅降低。政策上“稳字当头”或是比较好的选择，在应对国内内需偏弱方面，央行手里还有大把结构性工具可用。

四、研判与策略

大家对债市的分析，更多是从供给、央行操作与资金、机构行为这些可预期维度展开。市场已经讨论得足够多。

但对债市产生实质性冲击的，往往是意料之外的事情。

过去几年的9月魔咒，比如2025年7月之后的债市结构性熊市、2024年924冲击，投资者事前都严重低估了外部冲击与资产再配置的影响。

看不清时，保持敬畏。短期重点关注FOMC加息落地与否，以及A股能否扛住海外冲击。

策略上久期中性偏防守，当前做多长债的赔率不佳，配置盘可以等更佳的点位。9月利空逆风的清单比较多，利多只剩“利空逐步出尽”，也可以等右侧信号的出现。