为什么说油价短期回调风险正在增加 260911

2018年是政策可能突然转向的提醒：同样是特朗普任内、中期选举周期、美伊对峙，当时原本预期11月严厉制裁伊朗，10月却发出大量豁免，油价在该季度从87美元降至50美元。

1）成品油紧张程度尤其突出，月柴油裂解价差约90美元/桶，叠加原油及现货价差，当地柴油价格已接近200美元/桶，带来明显通胀压力。俄乌局势对柴油的重要性已接近伊朗及霍尔木兹海峡问题： 过去六周，俄罗斯、乌克兰农产品出口明显减少，乌克兰对俄罗斯炼厂的打击也更有效，能源与农产品市场同时受到影响。

2）冲突仍是伊朗最高国家安全委员会、特朗普及其盟友之间的政治问题。此前谅解备忘录破裂后，美国加强经济封锁；伊朗货币过去一个月约贬值25%，较年初约贬值一半。经济每天走弱、国内合法性基础不断受损，使伊朗缺乏等待的动力，反而有强烈动机立即升级，以打破封锁，或迫使特朗普与其交涉。

3）在这一背景下，伊朗可能沿“升级阶梯”继续行动，能源基础设施可能处于后段，其他公共基础设施也可能被卷入。这并非断言所有层级都会走完，也不意味着冲突一定拖到美国中期选举；过去一周升级已在发生，预计这一过程还会延续，而我们目前正处于“风暴中心”。

4）打破僵局的力量，更可能来自地区国家、邻国、盟友及中国共同施压，而非美伊某一方先退让。中国与中东其他国家在贸易、直接投资等经济指标上的联系，约为其与伊朗的5—10倍，因此有很大利益避免供水、铁路、电力及能源设施遭到广泛破坏。地区国家也不愿看到公共设施受损引发伊朗人口大规模外流。俄罗斯可能是少数不介意油价极高、能源设施受损的国家。

5）油市供需可能迅速反转。冲突前市场处于明显过剩；只要海峡阶段性重开，即使战争反复，沙特和阿联酋将产能开到高位，也可能让市场从当前约300万—500万桶/日的缺口，切换至约300万—400万桶/日的过剩。地区斡旋可能在一周内取得进展；极端的缓和情景下，两周后的部分成品油价格可能比当前低50%。这是条件性情景，不是确定预测。

6）当前价格和库存尚未达到历史极端。按今天的币值比较，成品油价格仍明显低于俄乌冲突高点，更低于2010年代初，距后者还需上涨约三分之一。全球石油库存仍约100亿桶，要降至1970年代末水平，还需减少约30亿桶；即便每天缺口500万桶，也要约18个月。因此，不能把眼下的紧张直接等同于当年的库存危机。

7）若冲突持续至年底，油价将继续逐步走高。估计开战以来平均去库存约300万桶/日，近期随船只遇袭和冲突升级，可能扩大至500万桶/日，但并非每日1000万—2000万桶的消耗速度。相较1970年代末仍多出的约30亿桶库存中，约10亿桶由OECD政府持有，构成进一步释储的空间。

8）预计欧洲会释放柴油储备，并预计会议当月可能再出现一轮范围更广的OECD／IEA协调释储。冲突越久、油价越高，更多原油和尤其是成品油库存可能被投向市场。天然气的反应相反：欧洲没有同样可供释放的库存缓冲，恐慌时可能通过SEFE等交易公司到市场竞购。“天然气恐慌时买入，石油恐慌时卖出库存”，使两者对冲突持续的价格反应不同。

9）不认为美国当前承受着最强的结束冲突压力。其依据是美国经济和资本开支仍强，费城相关调查的资本开支预期处于数十年高位，股市也有韧性；不能确信股市下跌会迫使特朗普达成协议。对于结束冲突的动力，现场排序是其他国家在先、伊朗其次、美国第三；另一位发言者认为伊朗与其他国家应排得很接近。排序会随时间变化，美国最终也可能成为最急于结束的一方。

10）美加贸易摩擦未必直接改变能源贸易。历史上油气往往获得相对豁免，美国炼厂重视加拿大原油供应，特朗普也一直支持可增加加拿大输美原油的Keystone XL管道，因此能源可能继续被区别对待，但仍需观察。

11）各国会更积极建设出口基础设施，以尽量少的新增管道连接不同市场。加拿大向太平洋扩展过去主要受国内政治问题制约，如今政界对出口多元化更加一致，联邦政府态度也比前任开放。阿联酋同样在推进相关建设。但这些主要是未来几年的变化，难以解决眼前供应问题；会议没有给出绕开霍尔木兹海峡的替代管线明确投运时间表。

12）美国战略石油储备存在技术下限。美国能源部所述维持泵运行的最低需求约7000万桶，另有技术评估认为至少需保留1.7亿桶；此前部分预期释放也未实现，部分是因为协调问题。

13）对于中国是否会推动降温，短期经济利益是主要解释： 中国不希望油价持续上涨，也不希望油井遭广泛破坏、停产一至两年，最终耗尽库存缓冲，重演1970年代第二次石油危机。中国是潜在“断路器”，但中国不能直 接决定伊朗行为，只是可能拥有较强影响力。中国与其他国家可能曾在最初的谅解备忘录中发挥作用，当时相互打击能源基础设施的风险也部分促成了协议。

14）同时，从中美AI、军事及技术竞争看，有人认为中国可能不介意美国出现深度衰退和股市下跌，从而削弱数据中心及AI获取廉价资本的能力。这种可能性难以排除，但更相信中国当前行为体现的是避免能源危机、推动缓和的意愿。

15）中国近期增购原油，主要与成品油出口增加及强劲炼油利润有关，而非国内需求显著复苏。中国寻求增加成品油出口，其实在一个多月前便观察到采购回升。虽然中国通常倾向低价多买、高价少买，但当前炼油利润足以解释高油价下增购。船舶跟踪显示采购约900万桶/日，可能向1000万桶/日靠近；判断目前中国不太需要消耗库存，实际需求仍较疲弱。

16）中国去年平均进口1160万桶/日，其中约150万桶/日用于累库。因此，战争初期仅停止补库，就能快速削减进口而不影响当期经济活动。需求本身也在下降：其中交通燃料约减少70万桶/日，另涉及航煤、石化等。

17）约50万桶/日的需求下降具有结构性，原因包括电动乘用车和电动重卡销售强劲；最新重卡销量中，纯电占比已超过40%。综合停止累库与需求下降，中国即便比去年少进口约300万桶/日，将进口量降至约850万—860万桶/日，也仍可不动用库存。

18）对成品油大幅回落比对原油更谨慎：目前仍缺少约300万桶/日炼厂加工量，库存极低，俄罗斯炼厂又持续遇袭。有利因素是即将到来的检修季计划检修很少；若加工量从当前水平恢复，10月甚至可能同比增长。俄罗斯若撤销柴油出口禁令，可能推动柴油裂解价差下降约10美元/桶。

19）交易台开始关注高价引发需求破坏。原油和裂解价差同时处于高位，而美元利率上升、融资收紧，使许多政府，尤其非西方政府，补贴能源消费的成本更高。若数据开始显示需求受抑，这将与释储、俄罗斯出口政策调整一起，推动裂解价差下降。裂解价差也可能因原油上涨而被压缩，未必需要成品油绝对价格下跌；但会议当天仍是成品油领涨，原油与裂解价差同步上升。

20）交易台认为短期回调风险正在增加。过去一个半月投机多头不断累积，近几周原油几乎持续上涨，持仓体验顺畅，又吸引趋势跟踪策略加仓。当前位置可能表现为总体趋势向上、间或出现很深的回撤；若没有进一步升级，市场倾向缓慢下滑，再由新消息拉起。鉴于涨势过快、仓位已较多，交易负责人倾向认为短期应有一次回调，但新一轮升级仍可能改变走势。

21）天然气方面，参考Polymarket等公开概率及地缘政治、天气情景，价格可能高估约20%或更多。部分买家追逐三位数TTF，依据是霍尔木兹海峡持续关闭叠加寒冬；但认为两者同时发生的联合概率较低，尤其厄尔尼诺冬季通常偏暖。极地涡旋事件仍可能发生，2023—2024年冬季便有类似情况，但整体仍较温和。

22）TTF近月已接近柴油所形成的价格“软上限”，水平约在85欧元/兆瓦时附近，除2021年中至2022年这段特殊时期，柴油历史上通常构成这一约束。同时，地缘政治仍可能升级、海峡可能长期关闭；需求方面则分化明显，南亚回升，中国、日本等地明显疲弱。

23）2018年是政策可能突然转向的提醒：同样是特朗普任内、中期选举周期、美伊对峙，当时原本预期11月严厉制裁伊朗，10月却发出大量豁免，油价在该季度从87美元降至50美元。

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