海澜之家转型的「加减法」逻辑

「男人的衣柜」里，藏着一家服装巨头的转型加减法。。

出 品| 中访网消费研究院

研究员 | 陈洪波

主品牌加速、团购刹车、分红依旧：海澜之家半年报里的「加减法」。

近日，海澜之家（600398.SH）发布半年报：上半年营收124.20亿元、同比增长7.38%，创历史同期新高；归母净利润14.88亿元、同比下降5.86%，扣非归母净利润14.37亿元、同比下降8.24%。

营收重回7%以上的增长轨道，利润却连续承压——「增收不增利」的表象之下，藏着这家「男人的衣柜」主动的结构性换挡。

分业务看，真相更加立体：主品牌海澜之家收入94.05亿元、同比+12.03%；其他品牌（阿迪达斯FCC等）收入19.40亿元、同比+29.34%；唯独团购定制收入7.56亿元、同比-43.67%——利润的下滑，主要源于团购业务的主动收缩与新业务投入期的费用抬升。

用券商的话说，若剔除团购业务影响，公司收入与毛利均为双位数以上增长。

一边做「减法」（收缩团购、控制库存），一边做「加法」（主品牌提速、多品牌扩张、高分红延续），海澜之家正在下一盘什么棋？

1.营收创新高，利润为何承压？

海澜之家2025年全年营收216.26亿元、同比增长3.19%，归母净利润21.66亿元、同比增长0.34%，扣非净利润21.22亿元、同比增长5.3%；经营现金流净额44.82亿元、同比大增93.46%，现金流改善是全年最大的亮点之一。

盈利质量同样在优化：毛利率44.9%、同比提升0.4个百分点，研发费用2.12亿元、研发团队1280人、持有有效专利460项——在服装行业普遍收缩的背景下，「稳中有进」的底色清晰。

进入2026年，一季度率先提速：营收66.61亿元、同比增长7.66%，归母净利9.49亿元、同比增长1.5%。

上半年延续了收入端的加速：营收124.20亿元、同比增长7.38%，创同期新高；但利润端出现背离——归母净利14.88亿元、同比下降5.86%，扣非14.37亿元、同比下降8.24%。

拆开看：毛利率46.0%、同比微降0.4个百分点；销售费用率24.4%、同比抬升3.0个百分点（销售费用突破30亿元），主因主品牌收入增长带来的费用投放与新业务投入。

换句话说，利润承压不是「卖不动」，而是「主动花钱买增长」的阶段性代价。

数据说明：2026年上半年归母净利下滑主因团购业务收入利润双降（团购收入-43.67%）及销售费用率抬升；若剔除团购业务影响，公司收入与毛利均为双位数以上增长（券商口径）。

营收重回7%增长轨道、利润短期承压——海澜之家的「增收不增利」，更像一场主动换挡。

2.一场「加减法」并行的结构性换挡

海澜之家的「增收不增利」，不是简单的经营滑坡，而是一场「加减法」并行的结构性换挡。

减法一：团购业务的主动收缩。团购定制曾是公司的利润压舱石之一，2025年营收27.1亿元、同比+21.9%，处于扩张期；2026年上半年却收缩至7.56亿元、同比-43.67%。收缩的原因，既有企事业单位采购节奏放缓的外部因素，更有公司主动调整订单结构、压缩低毛利项目的内部取舍——短期牺牲收入与利润，换取更健康的毛利质量与现金流。

减法二：库存的持续瘦身。轻资产业务模式下，供应商承担大部分存货风险，但公司仍在主动去库存：库存规模已从百亿量级降至90亿元以内，渠道结构、货品周转持续优化。库存是服装企业的「血压计」，海澜之家把血压降下来，为后续增长腾出了空间。

加法一：主品牌重回双位数增长。主品牌海澜之家上半年收入94.05亿元、同比+12.03%，是营收提速的第一引擎。增长来自产品、渠道与供应链的协同：产品端优化SKU与适销款，渠道端「线下为基、线上增量、全域引流」，供应链端依托深度联营与数字化改造提升周转效率——主品牌的健康增长，是公司最稳固的基本盘。

加法二：多品牌与新业态打开第二曲线。与阿迪达斯合作的FCC项目（依托斯搏兹主体运营）截至2026年6月底门店723家，公司预计下半年加速开店、全年规划新开200-300家；与京东合作的城市奥莱业态门店约61家，以「大牌低价」定位覆盖运动、户外、男女装等品类，中长期拓店空间广阔。此外，OVV（职场女性）、黑鲸（简潮男装）、英氏（高端婴童）、HEAD海德（竞技运动）等品牌矩阵，与海外市场的快速布局，共同构成第二增长曲线。

主品牌与多品牌加速、团购主动收缩——海澜之家上半年在做一道清晰的「加减法」。

加法三：高分红延续股东回报。2025年度每10股派4.10元、派现19.69亿元，股利支付率90.91%；2026年上半年拟每10股派2.70元、股利支付率87.16%——持续高分红，叠加经营现金流净额26.57亿元、资产负债结构稳健，「高分红+强现金流」构成公司的价值底色。

3.转型「加减法」成色，下半年看什么

截至2026年9月10日，海澜之家收盘6.00元、总市值约288亿元，市盈率（TTM）约13.9倍、动态市盈率约9.7倍——在服装板块中处于低估值区间，机构目标价对应15倍2027年预期市盈率，亦隐含对增长修复的预期。判断转型「加减法」的成色，建议盯住四个变量。

其一，团购业务何时企稳。团购收入同比-43.67%是本次利润下滑的直接原因。若下半年订单恢复、低毛利项目出清到位，团购的企稳将直接修复利润端；这也是2027年业绩弹性的最大来源。

其二，主品牌的增长质量。主品牌+12.03%的收入增速，是营收引擎；需要跟踪毛利率与销售费用率的平衡——若费用投放能持续换来收入增长、销售费率见顶回落，则「增收不增利」将转化为「量利齐升」。

其三，新业态的放量节奏。阿迪FCC全年规划开店200-300家、京东奥莱61家门店的爬坡，是第二曲线的主要看点和最大的弹性来源；海外市场的快速布局，则提供额外的想象空间。

其四，库存与分红的持续性。库存降至90亿元以内后的周转效率、90%上下的股利支付率能否延续，决定「高分红+低估值」的防御属性是否稳固。

2026年上半年利润下滑部分源于海澜之家团购收缩与销售费用率抬升，属于转型期的阶段性承压；服装行业需求与消费复苏节奏，是可能影响判断的外部变量，需要持续跟踪。

「男人的衣柜」正在重新装修：团购刹车、库存瘦身是「减法」，主品牌提速、多品牌扩张、高分红延续是「加法」。

一减一加之间，海澜之家牺牲了短期的利润表，换取的却是更健康的结构与更确定的未来。

当库存降到90亿以内、团购出清完毕、阿迪与奥莱放量兑现，「增收不增利」的转折点就会出现。

服装行业的马拉松，比的从来不是单季冲刺，而是谁能把加减法做对。