从7140万到230亿美元！私募股权大佬迈克尔·菲施最新访谈：不投VC、不投初创及基础设施，只看现金流！每年看500个项目，投的不超过四个

投资者内参丨寿紫薇

在9月7日《How I Invest》播客的一期节目中，American Securities创始人迈克尔·菲施（Michael Fisch）接受主持人大卫（David）专访，回顾了自己的创业历程，并围绕私募股权行业数十年的市场演变、创业决策与AI影响等话题展开讨论。

迈克尔·菲施是私募股权领域一位极具代表性的长期主义者。1994年，他创立American Securities Capital Partners时，首期基金仅募集了7140万美元。如今，这家机构的资产管理规模已达230亿美元。

一个几乎不存在的市场

菲施的华尔街生涯始于1983年，当时他刚从大学毕业，加入高盛并购部。他回忆道，那个年代“根本没有并购市场”——公司除非破产，否则不会被买卖。投资银行甚至没有专门的并购银行家，一个坐在抽屉旁的员工可能就代表了整个企业融资销售部门。

他加入时，高盛并购组仅有33人，而他是其中最年轻的一员。

当时市场上存在一类被称为“bootstrapper”的投资者，他们关注较小的并购交易，愿意支付高于他人的价格。与上市公司买家不同，这些人不看每股收益的增厚或稀释，而是看现金流。

菲施举了一个例子：两家化工企业净利润相同，但一家刚用现金建了新工厂，另一家工厂老旧、没有折旧。从上市公司视角看，收购价格可能相同；但从私募股权视角，新工厂意味着未来5到20年无需再投资，而折旧并非现金支出。

“我不在乎每股收益，我在乎现金流。”这种视角的差异，在当时几乎像一场“宗教战争”。

从“杠杆收购艺术家”到私募股权

菲施指出，今天所用的“私募股权”一词在当时并不存在，行业被称为“杠杆收购”，从业者则被称为“杠杆收购艺术家”。

1983年，全球机构私募股权市场规模不足10亿美元，玩家用不到两只手就能数完。到80年代末，他第一次听到“太多钱追逐太少交易”的说法时，市场上大约有100家私募股权公司。而今天，这个数字已是数千家，管理规模达数万亿美元。

他将私募股权与抵押贷款做了类比：有购买价格和卖方，像买房子一样用债务和股权融资。

区别在于，这栋“房子”更像一栋公寓楼，有租金收入，因此价格必须合理，现金流入需能支付利息、摊还债务，并最终以盈利退出。

创业的底气：技能、时机与运气

菲施坦言，自己创立基金的决定建立在多重幸运之上：高盛的工作经历、商学院教育、在两家私募股权基金的工作经验，以及亲眼见证现金流数学在交易中奏效。

他认为，私募股权作为资产类别当时正处于“涨潮期”，但并非所有船都是好船。环顾四周，他发现真正具备私募股权投资纪律的机构寥寥无几。

他观察到，许多行业的早期进入者往往并非上一周期最成功的人，而是那些“肩上扛着不平”或暂时没有理想工作的人。

他举了商学院朋友的例子：有人在咖啡馆里发现无法上网，便创立了后来价值数十亿美元的ISP公司。类似地，早期私募股权从业者往往不在当时主流认为的理想岗位上，这反而创造了机会。

人际关系：商业锻造的友谊

菲施引用了世界第一个亿万富翁约翰·D·洛克菲勒的话：“建立在商业之上的友谊，胜过建立在友谊之上的商业。”

他的理解是，自己最珍贵的友谊都源于共同工作。从高盛时期的同事，到American Securities投资过的公司CEO，这些关系历经考验，成为终身朋友。

他强调，私募股权表面上是资金生意，本质上是人的生意。

“钱是终极商品，所有私募股权公司都处于商品业务中，但我们真正做的是人的生意。”

与华尔街交易员不同，私募股权通过管理层经营公司，需要与律师、银行家、会计师等各方建立关系。

菲施给年轻人的建议是：选择工作时只问两件事——你是否喜欢这份工作，你是否喜欢这些人。薪酬和外界热度都不重要，如果每天都不喜欢所做之事，再高的薪水也只会带来痛苦。

能力圈：知道“是”才能说“不”

American Securities三十年来专注于美国工业及相关服务企业。菲施认为，这种专注本身就是优势——不投VC、不投初创、不投基础设施。

他将巴菲特和芒格作为榜样，指出他们始终清楚自己的“甜蜜点”，不轻易越界。

但他也补充，巴菲特并非僵化不变：曾宣称不投科技，后来重仓苹果；曾对欧洲市场持保留态度，后来投资日本。关键在于原则不变，能力圈随条件演变而扩展。

菲施将交易流分为“A类活动”和“B类活动”：分析数字、平衡资产负债表是A类，可控且适合内向者；维护关系、持续获取交易流是B类，更软性但必须持续。没有足够大的漏斗，投资者只能从平庸的交易中选最好的，而非从最好的交易中选。

规模扩张：不追最大，只追最优

American Securities的基金规模从7140万逐步增长至3.5亿、6.5亿、10亿、23亿、36亿、50亿……菲施解释，早期如果融资超过1.5亿美元，银团贷款市场能提供更低利率，但这类公司售价往往高出1到2倍。

他们选择“略低于Mr. Mega”，在更大机构向上迁移时，在中等规模区间以相同原则投资更大公司。

他强调，私募股权无法像私人信贷那样快速扩张。信贷可以无限拆分，同一团队能管理更多资金；私募股权则受限于每年能完成的交易数量和可投入的资本。

“你可以拿10亿融资中的1000万或1亿，工作是一样的，但私募股权做不到。”

运营优势：资源集团与CEO留存率

随着行业发展，LP开始问：“你们为什么是最好的所有者？收购后能带来什么？”

American Securities的答案是“资源集团”——约50人的职能专家团队，规模超过投资团队，涵盖招聘、采购、销售管理、FP&A、IT等。

菲施举例：大多数公司IT负责人每7到10年才实施一次ERP系统，而他们的IT团队每年实施两个，积累了难以复制的专业能力。

这种模式带来了他所称的“CEO胜率”：历史上超过80%的被投企业CEO在投资进入时在任，退出时仍在任或至今仍在。

他将此归功于资源集团的定位——“我们的人不是比你的人更好，而是你的人有日常工作，我们的资源集团日常工作就是帮助你的人赢。”

交易流程的演变与“Mr. Mega”

菲施回忆，30年前可以飞到一个城市，与CEO业主共进午餐，餐后即签署意向书。如今，卖方会面试多家投行、撰写推介材料、接受问答辅导。他半开玩笑地说，过去十年，管理团队在演示中几乎不会再承认“没做过收购”，因为所有人都被辅导过标准答案。

对于管理规模达万亿美元的“Mr. Mega”机构，菲施指出，这些规模主要来自私人信贷而非私募股权。最大的纯私募股权基金约300亿美元，仍是巨量资金，但并非万亿美元级别。

这些全球机构并非American Securities的直接竞争对手——它们能投资的公司数量是金字塔顶端的小子集，而American Securities在每笔3.5到4亿美元股权投资的区间，每年看到400到500个项目，最终投出1到4个。

另外，菲施将零售资本进入私募股权描述为“海啸”。机构投资者通常已将8%到15%的资本配置于私募股权，基本处于目标区间；而零售投资者的配置比例为零到1%。“这个新群体从零开始，规模超过整个机构市场。”

但他也指出，零售市场对品牌高度敏感，监管要求复杂，投资者所需支持不同。大型机构正通过投行和高端财富平台直接募集，而中型机构可能通过白标方式进入零售渠道。

注重多触点关系，真正推动事情的是拿起电话

菲施认为，与LP保持三十年关系的核心是“说到做到，并且做好”。

American Securities首期基金几乎全是美国投资者，最近几期基金已有50%国际资本。

他们越来越注重多触点关系，不仅提供回报，还尝试成为LP的“思想伙伴”——例如帮助国际投资者了解其所在国家的特定行业、经理人或贷款关系。

菲施将“Make the call”视为核心人生准则。作为内向者，他深知沉浸在数字和模型中的诱惑，但真正推动事情的是拿起电话。

在AI时代，他观察到传统的“造雨人—合伙人—副总裁—分析师”金字塔正在坍塌：分析工作被AI压缩，所需人手减少，但“造雨人”更加重要，因为关系无法被替代。

他分享了一个故事：曾飞往中国参加一场45分钟的会议。“值得吗？”“值得。”

最后，当被问及会给32年前刚创立American Securities的自己什么建议时，菲施引用了一位成功投资者的名言：“要早幸运，因为如果不早幸运，你就出局了。”但他认为更实用的是：爱你所做，爱你共事的人；留在游戏中，不要因其他业务或活动分心。“一步一个脚印，不要绊倒。”

他也坦言自己有遗憾：一些本应雇用但因缺乏共识而错过的人，一些雇用了却不合适、未能更早请离的人。

“我们犯很多错误，但以团队方式努力识别并纠正。”