震荡之后，AI投资逻辑变了吗？

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AI部分细分领域估值回落至历史低位

近期A股持续震荡，AI产业链经历深度回调，部分细分领域估值已回落至历史低位。

iFinD数据显示，截至9月4日，国证算力指数市盈率（PE-TTM，下同）为32.82倍，处于基日以来（2004年12月31日）28%分位数、近十年14.6%分位数，或处于“估值洼地”。

国证算力指数基日以来市盈率（PE-TTM）

数据来源：iFinD；统计区间20041231-20260906

与此同时，海外科技龙头财报持续印证、国内产业政策暖风频吹，AI产业趋势并未因短期波动而逆转。

在产业逻辑与估值修复的博弈中，机构投资者正重新审视布局窗口。融通基金权益投资部总经理、融通产业趋势股票等基金经理李进也分享了近期观点。

李 进

李进拥有清华工学博士背景，9年证券、基金行业从业经历（其中3.5年投资管理经验），现任融通基金权益投资部总经理。

李进管理的融通产业趋势基金2025年全年收益114.61%，同期业绩比较基准为16.47%，位列全市场标准股票型基金第一名（具体排名为1/349）；2026年上半年收益为117.01%，同期业绩比较基准为4.52%。

注：基金业绩与同期业绩比较基准来自基金定期报告，已经托管行复核，同类排名来源于银河证券，同类基金为银河证券-1.1.1标准股票型基金（A类），评价日期和报告日期均为2026年1月1日；李进自2024年10月18日开始管理该基金。基金过往表现不代表未来收益。更多业绩补充详见文末。

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AI产业链为何出现深度回调？

核心或在于市场对“资本开支”和“需求的持续性”等两大关键变量的担忧。

（一）关于资本开支

从2026二季度开始市场一直存在对资本开支的质疑，但本轮财报季，海外重要的云服务厂商（CSP厂商）报表均已披露，可看到需求端订单加速增长、订单环比增速很高。

最重要的指标之一是回报率：某头部云厂商明确提到当前资本开支的回报周期为2-3年，ROI在40%左右，高于其主业ROI。在强回报率和订单快速增长的驱动下，资本开支的持续性具备较强支撑，因为投下去回本时间或较快，且长期订单充足。

市场反应也可以看见，8月CSP厂商报表出来后，市场对资本开支的质疑减少，阶段性关注度或降低。

（二）关于需求持续性

1、某头部AI公司的年度经常性收入（ARR）增长放缓是市场关注的焦点。

但根据公开数据显示，其收入相比两个月前增加了200亿（月均环比增加接近100亿，月度环比增速约12%），体量很大。收入“挤水分”主要是IPO上市前的规范化所致，且阶段性供给端算力卡数量不足，制约了环比增长。第三方水分剔除后，随着更多算力供给方提供更多算力卡，收入数据有望保持不错的增长。

2、另一家头部AI公司的分流。

今年6月底起，该公司用户数有数倍增长，尤其其编程类产品；其在编程领域发力较晚，推出新模型后天然分流了部分公司用户。该公司二季度收入虽未见快速增长，但7月以后环比增速明显加速。如果我们看编程领域需求增长，应把两家头部公司收入加总来看。

3、国产模型及其他模型的分流。

国内厂商在中低端用户场景起量很快（这些场景以前用海外头部产品，现改用更便宜的中国模型）；其他开源模型也会分流部分应用场景。从模型总使用需求量看，需求增长或仍然很快。

4、云平台的分流。

某海外头部云厂商2026年二季报显示，其新增的数百亿美金订单来自头部AI公司之外的客户——中小企业客户或模型客户直接调用云平台（云厂商平台下接入了众多模型），而不通过头部大模型公司。这导致头部大模型公司ARR收入环比增速放缓，本质是收入在各企业间的再分配。市场对局部数据反应过激，后续随着更多数据披露，质疑可能会逐步修复并被市场淡忘。

5. 编程之外的需求，办公场景数据起量很快。

国内典型例子是流程化办公产品，对白领办公形成辅助，月度/周度用户环比增长很快；海外亦如此，头部模型编程类需求占比从70-80%降至40-50%，而办公、软件开发、科研、金融等领域的需求增速反而更快。

总结一下：

需求端并未放缓，更多行业加入有望带动整体行业在模型爆发之后继续高速成长相当长一段时间。

市场对资本开支和需求的质疑更多是阶段性的，行业本质没有变化，AI相关方向或仍有机会。

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对后市持审慎乐观态度

李进认为，经过前期调整之后，现阶段市场整体估值相对较低，对后市持审慎乐观态度，主要逻辑如下：

1、估值层面

现阶段AI赛道或者非AI赛道、A股或者港股里，“便宜”的资产并不少。

比如创业板指数估值处于成立以来中枢以下、近10年中枢附近偏下位置（iFinD数据显示，截至9月4日，创业板市盈率为37.74倍，位于2010年5月31日基日以来的23.7%分位数、位于近10年来的30%分位数），叠加产业趋势仍正向发展，后市机会或较多。

2、海外宏观政策层面

美国11月中期选举临近，不排除特朗普政府出台阶段性的利好政策以争取民意支持，海外政策面可能偏正向。

3、业绩驱动层面

8月披露二季报、9月陆续形成三季报业绩预期，8-9月是传统业绩驱动季，机构重仓股有望有所表现。

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近期重点关注光模块、光芯片、

PCB等行业

从行业比较角度出发，李进也分享了近期重点关注的行业：

（一）光模块/光互联

行业成长性：

据高盛、摩根士丹利投行研报以及LightCounting产业机构预测，国内龙头光模块公司远期对应约10-11倍PE。2026年市场对1.6T光模块出货量预期约3000万只出头。展望明年，摩根士丹利测算北美高速光模块需求或达9000万只以上，对应量增约两倍，价格或小幅下滑。在需求顺利落地的情景下，行业利润存在翻倍以上增长的可能性。

新产品线：

据野村证券、花旗等投行研报叠加海外云厂商技术路线指引测算：①NPO光模块明年或小规模放量，两家头部云厂商2027-2028两年合计需求指引约3000-4000万只，主要落在2028年，价格接近1.6T光模块的两倍，估算该情景下2028年行业增速相比2027年接近翻倍；②2.4T产品用于相关光交换连接（2km以上光互联），量价或可观；③3.2T可插拔产品（用于scale out）明年年底小规模起量、主要在2028年放量，以上均为高价值产品。

竞争格局：

NPO等高端产品为客户邀请制（非标品，需与客户联合开发、互联互通），每个客户通常只邀请约两家供应商，且以国内两家供应商为主，海外参与度低、研发进度慢，竞争格局比800G/1.6T光模块时代（3-4家供应商）进一步优化。

CPO：

明年下半年进入验证并小规模起量，2028年有望真正放量，进入全新的scale up层，对光模块企业是全新的增量市场。光模块公司将参与的业务包括：ELS模组（光器件模组，难度低于可插拔光模块）、光调制器（薄膜铌酸锂或硅光，价值量大）、集成PIC和EIC的类半导体先进封装业务。龙头公司已陆续准备硅光相关封测产线，2028年开始的CPO全新成长线中，国内光模块公司估计不会缺席。

总结一下，2027-2028年有望进入高速增长状态，市场预计明年相关行业的市盈率大概为10-11倍、后年可能仅有5倍左右，空间较大。

（二）光芯片

成长确定性比光模块更有看点。光芯片是光模块最重要的上游物料，今明两年均相对缺货，是上游通胀最明显的环节之一。

规格持续升级：CW芯片今年以70毫瓦、100毫瓦为主，明年NPO将上到160/200毫瓦，部分客户可能用到400毫瓦及以上大功率芯片，价值量有数倍提升。该市场以前由海外公司供货，中国企业将随光模块份额提升进入该市场。

无论NPO还是CPO都需要大功率光芯片，确定性或高；光芯片壁垒更高（现阶段头部企业良率仅50-60%，新进入者在低良率下报价更低、承受压力更大），竞争者更少，竞争格局更好。

（三）PCB

目前上游涨价趋缓、下游顺价如期进行（今年二季度尚未向客户传导成本压力，7月以后对客户的顺价可能达30%或以上），PCB环节业绩爆发概率或高。未来两年成长性来自两方面：

1、速率升级

从某全球头部芯片厂商H卡到B卡，再到Rubin及下一代，带宽每代翻倍，芯片传输速率翻倍增长，对应PCB板同步升级，材料规格从M6/M7升级到M8/M9，连接复杂性提高带来层数增加、线宽线距变窄、加工难度提升，PCB价值量接近翻倍增长（高盛、花旗报告显示某头部厂商机柜PCB价值量翻倍以上增长，主要对应2027-2028年新产品推出）。

2、光模块带动高阶PCB

800G光模块时代大部分不用mSAP工艺（线宽线距20μm及以下），1.6T开始全部使用mSAP工艺，渗透率提升叠加价格翻倍（800G板子约100元，1.6T升至250-300元以上）；明年下半年NPO规格更高（线宽线距进一步下降、更高等级材料与制程），价格可能继续翻倍。

若明年北美有2亿只光模块需求、按均价200元估算，产值增加200多亿元；若后年继续翻倍则有望形成500亿级增量市场。叠加机柜中compute、switch等设备的翻倍增长，PCB行业明后两年乃至2029年增长均有望延续，增速显著高于GPU卡数量及行业整体增长。

估值上看，市场预计相关公司明年估值约20倍PE，相比光模块偏贵，但如果考虑未来两三年的持续高增长，相比其他众多行业或仍有优势。

（四）港股互联网

以重点关注的港股互联网龙头为例。该公司当前估值约13倍，基本盘保持了此前增速且略有提升：①广告增长20%以上，短视频业务的人均使用时长和广告加载率相比同业只有对方的一半，还有提升空间；②游戏业务明后年海外行业增速接近10%，中国游戏公司在工程师红利、制作周期、研发效率上显著高于海外企业，重磅爆款游戏出的数量和频率有望更高，龙头社交属性短期甚至10年内可能都缺乏竞争对手。

AI对其是增量。当前资本开支主要用于大模型训练（成本项），但训练完成后囤积的算力和数据中心可对外出租，出租收入利润体量好、ROI高，未来一年后有望变成很好的收入和利润。几千亿资本开支投下去，两年后有可能带来数千亿收入和利润；对广告、云计算业务增长也有正面帮助。

另一家港股互联网龙头公司的云业务增速不断提升，公司内部对云计算收入的5年规划目标很高，当前囤积的GPU算力都是最重要的资产之一。

（五）出海

中国制造业红利叠加品牌力，成本比海外对手低，叠加产品迭代速度、研发周期有极强优势，一批出海标的公司在本轮消费大幅下滑中，显现出了足够韧性，海外份额不断提升，包括新能源、消费、医药领域均有此类公司。

热 门 基 金

以上基金的风险等级为R4中高风险（管理人评级），适合风险承受能力C4及以上的投资者。请投资者根据自己的风险承受能力，审慎投资。该基金为主动管理型基金，具体投资范围及标的由基金经理根据基金法律文件及市场情况确定，不必然投资于本文用作举例的方向/板块/行业，基金重点关注的投资机会将随市场行情发生变化而变化。基金投资策略需以基金合同约定为准。

融通产业趋势股票：销售相关费用：本基金认购费（金额：M)：M<100万元，认购费率为1.20%；100万元≤M＜200万元，认购费率为0.80%；200万元≤M＜500万元，认购费率为0.30%；M≥500万元，每笔1000元。本基金申购费（前收费）（金额：M)：M<100万元，申购费率为1.50%；100万元≤M＜200万元，申购费率为1.00%；200万元≤M＜500万元，申购费率为0.50%；M≥500万元，每笔1000元。本基金赎回费（持有期限：N)：N<7日，赎回费率为1.50%；7日≤N＜30日，赎回费率为0.75%；30日≤N＜1年，赎回费率为0.50%；1年≤N＜2年，赎回费率为0.25%；N≥2年，赎回费率为0.00%。本基金管理费：1.20%/年。本基金托管费：0.20%/年。具体产品销售费用收取标准将根据法律法规和监管政策适时调整，以届时管理人公告为准。

注：李进当前在管产品5只（AC份额合并计算）：①融通产业趋势臻选成立于2020年8月17日，2021-2025年业绩分别为17.05%、-17.75%、-7.41%、23.71%、100.22%，同期业绩比较基准分别为-5.42%、-19.01%、-10.17%、14.32%、17.02%。李进自2023年3月6日开始管理。②融通价值趋势成立于2021年4月28日，2021/4/28-2021/12/31、2022-2025年业绩分别为-2.71%、-24.96%、26.15%、25.61%、97.90%，同期业绩比较基准分别为-5.51%、-16.94%、-9.8%、13.56%、18.06%。李进自2023年9月2日开始管理。③融通产业趋势成立于2020年5月9日，2020/5/9-2020/12/31、2021-2025年业绩分别为26.76%、-5.04%、-27.69%、-22.68%、-2.45%、114.61%，同期业绩比较基准分别为27.03%、-5.42%、19.01%、-10.17%、14.32%、17.02%。李进自2024年10月18日开始管理。④融通行业景气成立于2004年4月29日，2021-2025年的年度回报分别为-8.96%、-28.76%、-23.84%、3.76%、65.48%，同期业绩比较基准分别为-2.73%、-15.20%、-7.37%、12.21%、11.81%。李进自2025年9月6日开始管理至今。⑤融通增元债券成立于2025年6月19日，成立以来截至2026年6月30日业绩为20.34%，同期业绩比较基准为3.22%。余志勇、张彩婷自2025年6月19日开始管理至今，2026年1月10日增聘李进共同管理至今。数据来源于基金定期报告，业绩经托管行复核，仅供参考，不代表未来表现。

谨慎投资。指数过去走势不代表未来表现。本材料是作者基于已公开信息撰写，但不保证该等信息的准确性和完整性。作者或将不时补充、修订或更新有关信息，但不保证及时发布该等更新。材料中的内容和意见基于对历史数据的分析结果，不保证所包含的内容和意见在未来不发生变化。本材料在任何情况下不作为对任何人的投资建议或出售投资标的的邀请。文中所列基金的特定风险详见《基金合同》《招募说明书》《产品资料概要》等基金法律文件，可在公司官网查询。

公开募集证券投资基金风险揭示书

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