债市观察丨曲线走平之后，债市等待新催化

来源：市场投研资讯

（来源：财通基金）

9月债市展望：经济弱修复延续，财政工具加速落地，利率缺乏显著上行基础，信用债关注中短久期、中高等级品种。

8月债市呈现“长端先下后上、短端偏弱、曲线走平”的格局。8月上旬，央行释放适度宽松信号，资金面平稳无虞，市场缺乏明确交易主线，债市窄幅震荡；进入中下旬，经济金融数据延续弱势，央行通过隔夜逆回购操作呵护流动性，摊余成本法债基申报重启等利好落地，多头情绪集中释放，长端利率下破1.7%关口，超长端表现尤为突出，30年期国债收益率触及年内新低；临近月末，权益市场反弹，股债“跷跷板”效应再现，央行缩量续作MLF，市场对财政及地产政策发力的预期升温，叠加前期获利盘止盈压力显现，长端利率自低位回调。全月来看，1年期国债收益率上行8BP至1.22%，10年期下行3BP至1.69%，30年期下行4BP至2.15%。

信用债方面，2026年8月非金融企业信用债一级发行量12280亿元，较上月的12496亿元小幅下降2%，净融资额由上月的3446亿元降至1375亿元。二级市场方面，短端受资金面影响小幅上行，中长端则在配置力量驱动下表现占优；信用利差方面，信用利差涨跌分化，受摊余成本法债基申报重启的利好影响，5-7年期的信用利差压缩幅度较大。

从基本面来看，7月经济呈现生产与消费双双回落、投资降幅持续扩大的特征，多项核心指标低于市场预期，指向经济修复动能的放缓。生产端，7月规模以上工业增加值同比增长4.5%，较前值回落0.8个百分点，新质生产力持续赋能工业增长；需求端，7月社零同比增长0.6%，较前值下降0.4个百分点，一是剔除汽车后，社零表现相对较好，二是服务消费持续发挥稳定起作用，但增速略有缓慢；1-7月固定资产投资累计同比下降6.7%，降幅较1-6月扩大1个百分点，基建投资、制造业投资和地产投资三大领域增速的跌幅均有扩大。

金融数据方面，7月社融持稳、信贷负增，实体融资需求仍然不足。7月新增社融1.4万亿元，同比多增2710亿元，存量社融同比增速7.4%，与上月持平；结构上，社融口径人民币贷款减少5896亿元，仍是主要拖累，政府债和企业债融资形成支撑。7月人民币贷款减少3400亿元，同比多减2900亿元。企业部门呈现“票据退坡、贷款边际修复”的特征，票据融资同比少增4954亿元，冲量特征收敛，企业短贷、中长贷均为同比少减。居民短贷同比少减，但中长贷同比多减，居民加杠杆意愿仍旧偏弱。7月M2同比增长7.7%，较上月回落0.3个百分点；M1同比增长4.0%，与上月持平，M2-M1剪刀差收窄。

流动性方面，8月央行操作呈现“收短放长、灵活切换”的特征。8月央行累计进行46181亿元逆回购投放，共有52596亿元逆回购到期，本月逆回购净回笼6415亿元。8月5日和14日分别开展5000亿元3个月期、10000亿元6个月期买断式逆回购，实现净投放2000亿元。8月25日开展5000亿元MLF，缩量续作1000亿元，为近四个月首次缩量，当月买断式逆回购与MLF合计净投放中长期流动性1000亿元。月初跨月逆回购集中到期，公开市场大幅净回笼；8月11日起7天期逆回购连续零投放，税期缺口依靠隔夜逆回购填补；进入月末，为呵护跨月资金面，央行自8月27日起每日开展不超过6000亿元的隔夜逆回购操作。全月资金面前紧后松，DR001由税期高点的1.44%回落至月末低点的1.34%附近，资金利率整体围绕政策利率运行。

基本面：

经济弱修复延续

从基本面来看，当前经济仍处于弱修复阶段，结构性分化特征延续，生产端韧性较强，但需求端修复仍偏弱。8月制造业PMI为49.8%，较上月回升0.6个百分点，生产指数和新订单指数分别升至50.4%和50.6%，产需两端重回扩张区间，出厂价格指数重返扩张；非制造业PMI为49.0%，与上月持平，建筑业受极端天气影响回落，但与基建相关的土木工程建筑业商务活动指数升至52%以上，指向稳增长政策集中发力。展望三季度，随着天气扰动消退、财政资金加快形成实物工作量以及低基数效应，预计经济增速有望较二季度的低点回升，后续重点关注政策资金向实体需求传导的效果。

财政加速落地，地产信贷新政重构模式

财政政策方面，9月将进入财政工具加速落地阶段，关注政府债发行节奏以及政策性金融工具投放。当前财政政策仍处于“存量工具加快使用、增量政策持续储备”的阶段。一方面，特别国债以及专项债等资金仍有待发行，9月政府债供给压力可能进一步释放；另一方面，新型政策性金融工具有望加速形成实物工作量，对基建投资和相关产业链形成支撑。发改委部署加快2026年新型政策性金融工具投放工作，加大对民间投资项目支持力度；9月2日，国开行实现2026年新型政策性金融工具对首批项目的4.6亿元投放，支持重大项目建设。

地产政策方面，8月28日央行、金融监管总局印发《关于改革完善房地产信贷管理 推动加快构建房地产发展新模式的意见》。开发建设阶段，建立主办银行制度，房地产融资转向“项目信用”；销售阶段，个人房贷最长期限由30年延长至40年，预售项目须在竣工备案后方可放贷，有利于改善居民购房信心；运营阶段，经营性贷款支持项目运营，促进房地产转型发展。本轮房地产信贷新政更多体现为房地产发展模式和信贷制度的重构，核心在于改变过去高度依赖预售和居民按揭资金的高周转开发模式，同时稳定房地产投资底盘和防范信用风险，该政策并非传统意义上的全面刺激政策，故而短期内对地产投资的拉动效应可能有限。

资金面：

9月均衡偏松，波动或加大

9月资金面预计保持平稳，但波动可能较8月有所加大。一是政府债净融资增加，缴款压力集中释放；二是央行中长期资金到期规模约1.78万亿元；三是季末信贷冲量、理财回表和双节取现形成季节性消耗。考虑到央行均衡偏松基调未变，将综合运用隔夜逆回购、7天逆回购以及中长期流动性投放工具来进行对冲，预计资金利率仍将围绕政策利率附近运行，短期波动可能增加，届时需关注跨季资金安排以及政府债发行节奏。

机构行为：

理财回表扰动，基金久期空间有限

向后展望，9月理财市场面临季节性压力，季末考核下理财资金回表，规模通常由升转降，对信用债和二永债的需求形成扰动。银行自营承接政府债供给，可能延续“减持长端、增配短端”的防御操作；基金久期处于历史相对高位，继续拉长久期的空间相对有限，摊余债基建仓或对5年左右政金债及中高等级信用品种形成增量配置需求。

后续关注：

利率缺乏显著上行的基础

信用债关注中短久期、中高等级品种

利率债方面，三季度的机构行为变化和利率债供给，可能会对利率形成一定扰动，但考虑到目前经济K型分化延续，融资需求结构高质量优化，利率缺乏显著上行的基础。

信用债方面，从季节性规律看，9月机构配置需求通常季节性减弱，信用债收益率下行概率较低，市场可能更多呈现震荡走势。考虑到5Y左右信用已抢跑摊余行情，信用利差进一步压缩空间收窄。建议关注中短久期、中高等级信用品种的配置机会，灵活调整交易节奏。

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