郭磊：通胀是供需关系的温度计

郭磊系广发证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事

摘要

第一，8月CPI同比0.8%，高于前值的0.5%。PPI同比3.8%，高于前值的3.5%。粗略按照CPI和PPI分别60%、40%模拟的平减指数同比为2.0%，高于前值的1.7%，这一指标5-6月处于高点，7月有所下行，8月则再度回抬。

第二，通胀重新上行前期数据中已有端倪，8月PMI的两个价格分项均结束了连续四个月的环比下行、双双反弹，其背后是7月以来商品价格重新上行。在报告《7月以来商品价格反弹的驱动是什么》中，我们总结为“地缘诱发、供给助推、气候影响、美元放大、基建接力”等五条线，分别关联原油化工、有色金属、农产品、螺纹钢等。

第三，CPI 8月环比上涨0.4%。其背后主要是四个驱动：（1）国际油价上行，CPI交通用能源分项从连续三个月的环比下行变为上涨6.6%；（2）金价修复，CPI金饰品前期连续下行，8月重新环比上涨7.6%；（3）食品价格上行，其中猪肉价格、蔬菜价格均是连续第二个月环比正增长，鲜菜价格8月环比达5.5%；酒类价格结束了连续四个月的环比负增长，8月环比零增长。（4）AI产业趋势影响，移动电话、平板电脑、数据存储设备价格环比分别上涨2.3%、2.1%和2.1%。

第四，再来看PPI。8月PPI环比上涨0.4%，其背后主要是三条线索：（1）煤价上行，煤炭开采和洗选业价格上涨2.8%。今年煤价整体偏强，从3月起已经连续6个月环比上行。（2）油价和有色金属价格上行，石油开采、石油煤炭加工、有色金属冶炼行业价格环比分别上涨6.1%、3.5%、0.8%；（3）AI相关行业带动，计算机通信电子行业PPI环比上行0.6%，这一行业今年以来月度环比一直保持这样的速率。从大类来看，8月价格的广谱性有所提升，采掘、原材料、耐用消费品领涨；加工、食品、衣着持平，只有一般日用品环比负增长，这一广度要高于前期。8月PPI环比上涨0.4%（前值-0.7%）。

第五，通胀是供需关系的温度计。从总量角度来看，6-7月可能是供需缺口较大的时段。我们模拟的“供需比”指标6月和7月分别为3.1、3.5，处于年内高点。7月政治局会议强调“加快财政支出和债券资金使用进度”之后，8月是固定资产投资补短板开始的时段。8月17日国务院全体会议强调“抓住一些链条长、体量大的领域持续用力”、8月19日“六张网”重大项目协调调度机制会召开、8月28日全国投资工作推进会议召开。从螺纹钢价格8月下旬开始反弹来看，价格端是存在对这一过程的初步反应的。

第六，通胀是供需关系的温度计。从行业角度来看，目前引领上涨的主要还是全球定价的原油、有色金属、农产品等；内需相关的商品目前价格改善幅度和广度整体不足，仍需政策进一步托底需求、优化供给，推动供需关系改善。但其中还是有一些积极线索的：扣除食品、能源之后的8月核心CPI环比上涨0.1%，属连续第二个月正增长。代表商业半径和居民生活半径的食品烟酒及在外餐饮价格环比上涨0.3%，属于今年3月以来首次环比正增长。非金属矿价格（水泥等）PPI环比降幅是过去六个月最小，同比降幅收窄。光伏行业的价格数据尚未更新，但从高频数据光伏行业综合价格指数来看，8月中下旬也有初步抬升。

第七，最后看目前通胀环境对于资产定价的影响。海外通胀中枢已处于偏高状态，7月以来的这轮商品价格重新上涨将巩固欧洲、日本继续加息的概率，提升美国年内加息的概率，流动性环境的收敛将对风险资产形成一定扰动和约束；而结构上也同样会形成约束，通胀与货币政策的变化也会通过美元进一步反馈至大宗商品。以黄金为例，截至9月8日其年度涨幅只有1.9%，且还是在前期对美国加息缓和定价较为充分的背景下。但国内逻辑还是有不同，国内通胀中枢仍处于合意区间，对政策约束有限；相反，通胀温和回升反而更多是供需关系改善的映射。结构上，煤炭、猪肉、酒类、建材、光伏、汽车等领域的价格均存在相对独立于全球大宗商品的驱动逻辑，可以作为观察国内供需关系和政策传导效果的价格窗口。

正文

[1]8月CPI同比0.8%，高于前值的0.5%。PPI同比3.8%，高于前值的3.5%。粗略按照CPI和PPI分别60%、40%模拟的平减指数同比为2.0%，高于前值的1.7%，这一指标5-6月处于高点，7月有所下行，8月则再度回抬。

从2026年的月度模拟平减指数同比来看，1月为-0.44%，2月转正至0.42%，3-4月连续上行至0.80%、1.84%；5-6月分别为2.28%、2.24%。7月则回落至1.7%，8月则回抬至2.0%。

通胀重新上行前期数据中已有端倪，8月PMI的两个价格分项均结束了连续四个月的环比下行、双双反弹，其背后是7月以来商品价格重新上行。在报告《7月以来商品价格反弹的驱动是什么》中，我们总结为“地缘诱发、供给助推、气候影响、美元放大、基建接力”等五条线，分别关联原油化工、有色金属、农产品、螺纹钢等。

在报告《8月PMI与BCI：总量变化仍相对平淡》中，我们指出：8月原材料购进价格、出厂价格环比分别上行3.4、2.6个点。两个指标均是前期连续4个月环比下行，8月开始明显反弹。从这两个指标推测8月PPI环比也大概率有所好转。

在报告《7月以来商品价格反弹的驱动是什么》中，我们进一步做出梳理：一是地缘诱发，7月初能源价格先行；二是供给扰动，工业金属同步；三是厄尔尼诺影响升温，8月初农产品价格加入；四是美元阶段性下行助推，商品的金融属性放大波动；五是国内广义财政落地预期形成，螺纹钢价格8月下旬起反弹明显。上述因素可以简单总结为“地缘诱发、供给助推、气候影响、美元放大、基建接力”。

CPI 8月环比上涨0.4%。其背后主要是四个驱动：（1）国际油价上行，CPI交通用能源分项从连续三个月的环比下行变为上涨6.6%；（2）金价修复，CPI金饰品前期连续下行，8月重新环比上涨7.6%；（3）食品价格上行，其中猪肉价格、蔬菜价格均是连续第二个月环比正增长，鲜菜价格8月环比达5.5%；酒类价格结束了连续四个月的环比负增长，8月环比零增长。（4）AI产业趋势影响，移动电话、平板电脑、数据存储设备价格环比分别上涨2.3%、2.1%和2.1%[2]。

8月CPI环比0.4%（前值-0.1%），其中食品环比0.4%（前值零增长）、非食品环比0.3%（前值-0.1%）、核心CPI环比0.1%（前值0.3%）。

今年5-7月CPI交通能源分项环比为-0.3%、-4.5%、-9.8%，8月环比为6.6%。

今年6-7月CPI金饰品分项环比分别为-8.7%、-2.6%[3]，8月环比为7.6%。

今年5-6月猪肉价格环比分别为-1.6%、-0.8%，7-8月分别为4.1%、1.3%。鲜菜价格5-6月环比分别为-3.6%、-1.0%，7-8月分别为1.3%、5.5%。酒类4-7月环比分别为-0.3%、-0.2%、-0.3%、-0.2%，8月环比回到零增长。

再来看PPI。8月PPI环比上涨0.4%，其背后主要是三条线索：（1）煤价上行，煤炭开采和洗选业价格上涨2.8%。今年煤价整体偏强，从3月起已经连续6个月环比上行。（2）油价和有色金属价格上行，石油开采、石油煤炭加工、有色金属冶炼行业价格环比分别上涨6.1%、3.5%、0.8%；（3）AI相关行业带动，计算机通信电子行业PPI环比上行0.6%，这一行业今年以来月度环比一直保持这样的速率。从大类来看，8月价格的广谱性有所提升，采掘、原材料、耐用消费品领涨；加工、食品、衣着持平，只有一般日用品环比负增长，这一广度要高于前期。

8月PPI环比上涨0.4%（前值-0.7%）。

其中采掘工业环比上涨2.7%（前值-0.2%）、原材料工业环比上涨0.8%（前值-2.4%）、加工工业环比零增长（前值-0.1%）、食品类环比零增长（前值零增长）、衣着类环比零增长（前值-0.3%）、一般日用品类环比-0.2%（前值-0.2%）。

通胀是供需关系的温度计。从总量角度来看，6-7月可能是供需缺口较大的时段。我们模拟的“供需比”指标6月和7月分别为3.1、3.5，处于年内高点。7月政治局会议强调“加快财政支出和债券资金使用进度”之后，8月是固定资产投资补短板开始的时段。8月17日国务院全体会议强调“抓住一些链条长、体量大的领域持续用力”[4]、8月19日“六张网”重大项目协调调度机制会召开[5]、8月28日全国投资工作推进会议召开[6]。从螺纹钢价格8月下旬开始反弹来看，价格端是存在对这一过程的初步反应的。

在报告《引导供需比优化：2025年中观环境展望》中，我们曾对供需比情况做出模拟，介绍过这一模拟的方法论：我们参考投入产出表做一个粗略的估算，以40%*固定资产投资同比+40%消费同比+20%出口同比作为总需求增速的影子指标，以工业增加值同比作为供给增速的影子指标，用后者/前者作为“供需比”。

通胀是供需关系的温度计。从行业角度来看，目前引领上涨的主要还是全球定价的原油、有色金属、农产品等；内需相关的商品目前价格改善幅度和广度整体不足，仍需政策进一步托底需求、优化供给，推动供需关系改善。但其中还是有一些积极线索的：扣除食品、能源之后的8月核心CPI环比上涨0.1%，属连续第二个月正增长。代表商业半径和居民生活半径的食品烟酒及在外餐饮价格环比上涨0.3%，属于今年3月以来首次环比正增长。非金属矿价格（水泥等）PPI环比降幅是过去六个月最小，同比降幅收窄。光伏行业的价格数据尚未更新，但从高频数据光伏行业综合价格指数来看，8月中下旬也有初步抬升。

8月核心CPI环比为0.1%，5-7月为-0.1%、-0.1%、0.3%。

8月食品烟酒及在外餐饮价格环比上涨0.3%，7月为环比零增长，3-6月均为环比负增长。

8月非金属矿行业PPI环比-0.2%，降幅为今年3月以来最低；同比为-3.2%，较6-7月的-4.4%、-3.9%进一步收窄。

最后看目前通胀环境对于资产定价的影响。海外通胀中枢已处于偏高状态，7月以来的这轮商品价格重新上涨将巩固欧洲、日本继续加息的概率，提升美国年内加息的概率，流动性环境的收敛将对风险资产形成一定扰动和约束；而结构上也同样会形成约束，通胀与货币政策的变化也会通过美元进一步反馈至大宗商品。以黄金为例，截至9月8日其年度涨幅只有1.9%，且还是在前期对美国加息缓和定价较为充分的背景下。但国内逻辑还是有不同，国内通胀中枢仍处于合意区间，对政策约束有限；相反，通胀温和回升反而更多是供需关系改善的映射。结构上，煤炭、猪肉、酒类、建材、光伏、汽车等领域的价格均存在相对独立于全球大宗商品的驱动逻辑，可以作为观察国内供需关系和政策传导效果的价格窗口。

风险提示：外部经济和金融环境短期变化超预期；中东地缘政治风险加剧，并对欧美经济带来意外冲击；大宗商品价格短期波动幅度超预期，带给海外金融市场的影响向居民端传递；地产现房制度影响超预期，部分关键产品价格增速下行；地产销售和投资的短期拖累程度仍大于预期。

[1]本报告所有数据均来自WIND

[2]https://www.stats.gov.cn/sj/zxfbhjd/202609/t20260909_1965261.html

[3]https://www.stats.gov.cn/sj/zxfbhjd/202609/t20260909_1965261.html

[4]https://www.gov.cn/yaowen/liebiao/202608/content_7078350.htm

[5]https://www.ndrc.gov.cn/fzggw/wld/yxh/zyhd/202608/t20260819_1407093.html

[6]https://www.ndrc.gov.cn/fzggw/wld/wanghongzhi/zyhd/202608/t20260828_1407269.html