一个榜样的倒掉

一副老谋深算又算不明白的样子。

常兆华自述：极端惭愧之下，我把自己的衣服脱得只剩一件衬衫，然后在冰天雪地里站了数个小时，当时“求死”的欲望要远远浓于“求生”。

此事发生于2000年前后的一个冬天，彼时，上海张江和老常还怀有“迟早会有一个高端医疗器械集团从这里走向世界”的理想。

如今理想倒塌了，老常再度站在雪地里，微创系4家公司（微创医疗、微创机器人、微创脑科学、微创心通）从今年9月1日起集体停牌。

导火索是8月20日披露的一纸租房合同，虽遍布蛛网迷宫，但投资者仍发现三处蹊跷。

一是单位租金至少为周边平均水平1.5倍；二是押金相当于1至2年租金，而行业通行标准是3个月；三是房东回青橙背后由两家慈善基金遥控，尽善尽美基金会由常兆华参与创办，求真务实基金会与尽善尽美基金会是“同一名字起家、同一班底管理“。

虽然常兆华逐步辞去尽善尽美的职务，虽然从房东回青橙到两家慈善基金的关系七拐八绕，但AI时代能力平权的威力被低估了。

一位缺乏财务常识的素人，但凡没有丢失提问的能力，AI一键下去，一个藏又藏不深的利益链条立刻被穿透。

面对汹涌的质疑声，微创医疗回应重新磋商单位租金和押金，最关键的是调查关联性，“本集团与物业的业主及其联系人之间的关系”。

微创医疗深陷治理泥淖久矣，这次更是把3家子公司带进沟里。

要么把毒根拔净，要么等着被重创。

01
清算时刻

那年冬天，让老常极端惭愧的事件是，“我在北京某医院观察手术，目睹了自己公司生产的产品在手术台上无法正常使用的情形；多名患者躺在手术台上的无助，患者家属的焦急，医生充满怨恨的眼神，同事的无奈，我甚至感觉手术室的灯光都在无言地表达自己的厌恶。”

雪地“求死”事件后，老常感冒了很久，但公司从此诞生了“一个属于患者和医生的品牌”的品牌观。

二十年过去了，人是会变的。2021年5月，微创医疗发布物业租赁公告，主要条款如前所述。但在当时仅有轻微的抱怨，“微创集团租求真务实也就是尽善尽美基金会的房子，大股东便宜拿了地，集团高价租是这个意思吧。”

彼时，微创医疗还是发足狂奔的青葱少年，2020年股价上涨356%，2021年1月市值突破1000亿，所以，一切都可以被原谅。现在，一个丧失成长性的老登，有什么资格傲娇，终于迎来清算时刻。

过去5年，微创系在房东回青橙的租赁面积约126370平方米，累计租金约13亿元，单位租金约5.5元/平/天。据界面新闻，上海张江目前商用地租大约在3元/平/天-4元/平/天，考虑到企业长租，业主可能还愿意给予一定优惠，即使再加上物业费，基本能控制在3.5元/平/天。

目前，微创医疗存放于房东回青橙的押金合计2.9599亿元人民币，也就是说，回青橙免息使用这笔巨款已达5年，如果顺利续租，还将免息使用5年。

一下子炸了。

反对声不仅来自投资者，还来自微创系内部，8家附属公司尚未就续租达成一致。

考虑到5年前订立租房合同时即有公告，本次到期续租公告也属于常规操作，不一定有国资的制衡与推动，但不能袖手旁观了，在调查租赁交易关联性、理顺公司治理结构上，国资应起到挑大梁的作用。

02
一只蟑螂

微创医疗治理问题集中爆发了。

当你看见一只蟑螂的时候，厨房里到底还有多少？可参考启明医疗的黑历史。

启明医疗訾振军、曾敏皆是微创系出身。1998年，28岁訾振军硕士毕业，第一份工作是在微创医疗任首位研发经理，成为中国第一代冠状动脉球囊、冠脉支架、主动脉瘤覆膜支架的主要设计者。2000年，清华才子曾敏参与组建上海微创。

2023年5月首曝，高管訾振军、曾敏先后24次从启明医疗获得低息、无担保贷款，总额高达12亿元。随着调查深入，公司三次被逼出真相，脏雪球越滚越大，訾振军、曾敏违规挪用资金上升至18.5亿元，再升至24.76亿元，最后直至28.84亿元。

微创租房事件如何演变，我们拭目以待。

房租之外隐现关联资金链。微创医疗全资附属公司微创投资2020年曾向常兆华全资拥有的公司望道通放贷1.7亿元，年利率5%，用于增资微创神通及苏州微创骨科学，贷款在2021年提前偿还。常兆华零出资，增资款100%来自上市公司借款，类似行径在A股是明令禁止的（上市公司不得为董监高及其关联方提供财务资助），港股没有绝对禁止，走完14A程序即可，但仍存治理隐患，上市公司承担了借款风险（望道通是2020年4月才成立的空壳），然而最终收益归属常兆华创办基金会。

与高值耗材同行相比，微创医疗对应财务指标几乎全面落败，这是严重反常的，以前还可以用“运营效率低下”一句带过，在租房疑云爆出后，是否需要在微观层面进行合规调查和纠偏。

微创医疗2025年毛利率57.41%、销售费用率28.78%、管理费用率15.35%、研发费用率13.26%、财务费用率10.09%、销售净利率3.48%，行业平均水平见下表，其中最刺眼的是微创医疗毛利率显著低于同行，有投资者建议对原材料环节也发起关联交易调查。

03
重生？重创？

连续停牌18个月退市，连续停牌3个月退通。

启明医疗赶在生死大限2个月前复牌，当日暴跌66%。

但微创医疗的危机感更强烈，是带着对赌和到期债务进停牌的。

2025年，微创医疗归母净利润4852万美元，但这是会计结果，不是经营结果，持续经营业务仍亏损2.56亿美元，盈利全靠卖资产（出售微创脑科学股权收益2.77亿美元）。2026全年净利润不少于9000万美元方可完成五档对赌的收官档，但上半年持续经营业务预亏不超过5000万美元，意味着下半年需回填约1.4亿美元，然而，停牌恰好封死"卖资产达标"这唯一路径，形成死锁。

对赌失败的债务后果按2025年报"与持续经营有关的重大不确定因素"附注可分四层：一是贷款人可要求提前偿还5000万美元可换股贷款；二是约7.5亿美元附带同一组财务契诺的非流动银行借款及可换股债券可被要求立刻偿还；三是交叉违约的其他借款亦可以被要求立刻到期偿还；四是2026年内刚性到期（与对赌无关、到期即须兑付）的约2.16亿美元可转债与4.14亿美元一年内到期银行借款。四层合计敞口至少13.8亿美元，远超2025年末6.83亿美元在手现金。

停牌堪称最坏时点的锁死，恰逢对赌收官年+债务到期高峰。

大变局中，小人物的悲惨应该被看见。

微创心通正是这个小人物，一辈子被拿捏得死死的。

在过去5年的租约中，微创心通应付租金总额约1.56亿元，租金每月以现金提前结清，支付给房东的押金3112万元，不计利息。房屋租赁成为不可承受之重，要知道2025年研发支出才0.97亿元。

在未来5年的续租中，微创心通（瓣膜+心律）又率先与房东回青橙订立租赁协议，单位租金并未下降。

非常残忍的是微创医疗把心律管理的对赌压力、亏损包袱转移到微创心通。去年12月，微创心通以6.8亿美元对价发行新股，收购微创医疗旗下心律管理业务，从此，约2.6亿美元优先股回购义务及相关利息负担从微创医疗合并报表中移除。

谁叫你摊上这个最严厉的父亲？

你说他不擅长经营，资本运作却玩得花，你说他资本运作玩得花，却被一眼穿透。

微创医疗的命运充满变数，长期停牌会压垮一切。

上海国资成为最大变量，其对合规风险的容忍度远低于创始团队，治理重构的概率在上升。

人们希望看见，一个只会创新的榜样倒下了，一个治理完善的公司重新站起来。

上海这片土地上，创新器械的血脉是时候觉醒了，应该诞生自己的器械巨头。