你家山上那座铁塔，是门怎样的生意？

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议

26年半年报出来后，中国铁塔交出的成绩单有点拧巴：塔站还在增加，营收反而降了1.8%。

但这不妨碍聪明钱站队。贝莱德和新加坡政府投资公司连续多年位列前十大股东，25年下半年，摩根大通新晋大股东。

"买分歧，卖一致"。分歧本身，意味着机会，值得好好拆一拆。

这家公司的拧巴在于：一方面，它属于巴菲特所谓的"傻子都能经营好的公司"——业务垄断、折旧红利带来的利润爆发、高股息，都极具看点；另一方面，定价权丧失、塔类业务持续萎缩、收入端失血、旧铁塔升级带来额外维修成本。当前约6%的股息回报，关键是未来能否持续。

很显然，这是一家缺点与优点一样突出的公司。

01

垄断就是最深的护城河

中国铁塔成立于2014年，源自电信行业一次里程碑式的改革，有点类似电力系统的厂网分离：核心目标是减少电信铁塔重复建设，把通信铁塔资源整合起来，统一建设、多家共享、使用者付费。本质是一门资源垄断的生意。

2015年10月，公司以约2314亿元的对价，收购了三大运营商价值超2700亿元的存量铁塔资产，完成了最关键的资源整合。花七折的钱，买断了全国的铁塔，这笔交易，奠定了此后十年的生意模式。

25年底，中国移动、中国联通、中国电信合计持股69.08%。三大运营商租赁铁塔的网络资源，遵从5年一签的框架协议，覆盖塔类、室分、传输、服务产品四大类。

定价核心公式：

最终服务费 = 基准价格 × (1 - 共享折扣率)

基准价格基于建造成本、折旧年限、场地费、维护费用等确定，新建铁塔还要考虑各省的"标准建造成本地区系数"。共享折扣率则是定价机制的核心：铁塔被共享的运营商越多，折扣越大。

现行协议（2023-2027）较上一轮（2018-2022），共享折扣率普遍提升了2.4个百分点，相当于服务费下调4%左右——两家共享下调3.69%，三家共享下调4.36%。

但硬币的另一面是：共享的租户越多，公司整体收入是提升的。按当前协议，两家共享时服务费=基准价格×1.252，三家共享时=基准价格×1.578。提升共享率，不失为一条出路；但在一个庞大的存量市场，共享率本身就是个慢变量。

答案在运营数据里。运营商业务收入2022年为830.31亿元，2023年为821.63亿元，下降1.05%，整体降幅比共享折扣略低：公司一边优化塔类资源（塔站总量减少、共享率提升）；一边发力室分业务，25年末室分楼宇覆盖面积较22年底提升了1.05倍，室分地铁里程提升48.66%，铁路隧道里程提升85.76%。

图:23年-27年框架协议约定的共享折扣率较上期提升

图：运营商收入占比逐年略降，但仍在营收中占比80%以上

图：公司的基本运营数据

铁塔与运营商，形成了相互依赖又相互制衡的微妙平衡。

这种结构注定了两件事：行业上升期，铁塔拿不到暴利；行业再差，铁塔也饿不死。

02

两翼扑得再快，也托不住下坠的身体

早在2018年，公司就确定了"一体两翼"战略：一体是面向通信行业的运营商业务（塔类+室分）；两翼是智联业务和能源业务。

智联业务，是把遍布全国的通信铁塔升级为集数据采集、传输、分析于一体的"数字塔"，客户以政府机构和大型企业为主：秸秆禁烧监控、空气质量监测、污染源监管、路网监测、智慧停车、铁路护路、应急管理……

能源业务则包括不间断备用电源（客户以金融机构为主）、应急发电、道路应急充电、换电（外卖平台、快递公司）、售电（储能、光伏、充电桩）。

26年上半年，两翼业务合计营收79.23亿元，较上年同期增长9.88亿元，营收占比提升至16.27%。

但补不上缺口。26年上半年总营收486.93亿元，同比下降1.8%。

图：两翼业务的快速增长，亦无法弥补主业的营收缺口

一言以蔽之，翅膀在长，身体在下坠，长得没有坠得快。

03

利润藏在折旧表里

先看清这门生意的底色：低销售净利率、低ROE。但这两个指标近年持续在提升，驱动因素有两个。

一是收入结构：25年以前靠加密基站、提升共享率稳住塔类收入，同时发力室分；运营商业务面临瓶颈后，看点转向两翼——26年半年报占比已到16.27%。

二是成本项：除折旧外的各项开支——维护费用、职工薪酬、站址运营及支撑开支——都在增长，近年重点投入在室分及两翼。

未来真正的利润看点，在折旧。

截至2025年末，公司2015年收购的塔类资产中，已提足折旧仍继续使用的固定资产原值约1056亿元。年折旧减少规模可达80多亿元；维护费用按26年半年报同比增加6.05亿元推算，全年增加约12-15亿元；考虑所得税后，归母净利润预计增加48-52亿元。

这1056亿元的资产，就是铁塔的"半衰期"倒计时。折旧年限是它的会计半衰期，折满那一天，不再扣钱的塔，开始吐钱。

营收上限已定，塔站还在增加、营收反而下降，说明增量故事讲完了。未来的利润挖潜，全在降本，全在这张折旧表里。

图：一门低盈利的生意

04

6%的股息可持续吗？估值贵不贵？

从过往分红看，分红总额及股利支付率均在大幅提升——股利支付率从2018年的14.98%提升到25年的69.25%。本质是自由现金流充裕之后，对股东的回报。

图：股利支付率自2018年14.98%提升到对 25年的69.25%

26年上半年经营性净现金流同比减少215.44亿元，主要是受集团与三大运营商推进电子化对账的影响，属暂时性因素；随着对账系统渐趋成熟，预期下半年及年底现金流将显著改善。若将应收账款同比增加还原为现金流，26年上半年调整后的自由现金流为202.26亿元，同比增加47.72亿元。

资本开支端，2019-2020年为5G建设高峰，2021年至今重心转向室分、两翼及存量站址更新维护，未来总量预计稳中微降。

简单测算：若26年按150亿元利润、70%分红率，每股股息约0.6港元，按9.185港元股价计算，股息率6.5%左右。

折旧释放利润，叠加资本开支强度下降——股息还有继续提升的空间。

再看估值，当前公司PE TTM 10.5倍，股息率6.45%，市净率0.68倍。

注：市赚率=PE TTM/ROE。

横向看，铁塔与三大运营商互为表里：PE TTM及市净率略高于中国联通，显著低于移动与电信。结合ROE看市赚率，铁塔1.43，略高于移动——这个数字里，蘊含的是折旧释放利润后提升ROE的定价。股息率则居中。

05

结语：塔不会倒，塔也长不高

总结一下这门生意。

垄断，但没有定价权。三大运营商既是股东又是核心客户，互为依赖，又相互制衡——5年一签的框架协议，注定不可能有暴利的机会；但垄断的模式，也注定躺赢。国家基础设施的定位，与长江电力没有什么不同，区别只在于盈利的安全垫更薄。

当前估值不贵。折旧释放利润的逻辑，叠加资本开支稳中有降，支撑股息稳中有升。作为一只分红股的底色，6%的股息仍是它最大的看点。

只是要想清楚一件事：买铁塔，买的是折旧到期后那份安稳的租金，不是成长。护城河深不见底，河水也深不见涨。

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