美债“安全资产”共识松动 人民币国际化迎来窗口期

来源：证券时报

　　证券时报记者 马静

　　近段时间以来，长期美债收益率高位震荡，美元指数却在低位徘徊。这两条背离的曲线，指向了同一个信号——美债的“安全资产”共识正在动摇。

　　“美元储备资产过去‘可随时、大规模变现’的流动性优势开始受到约束。”近日，中金公司资深董事总经理、首席经济学家缪延亮在接受证券时报记者专访时表示，全球储备资产日渐趋向多元化，为人民币国际化和人民币资产配置打开了一扇窗。

　　国际货币秩序

　　重构进程加快

　　早在2025年6月的中金公司中期策略会上，缪延亮就提出，国际货币秩序重构正朝着碎片化和加速多元化两大方向发展。碎片化意味着资本配置越来越受到国家安全、贸易关系和产业链布局等影响，资金的本土偏好明显增强；多元化则是全球资金开始重新审视过去高度集中于美元资产的配置模式。

　　站在当下回头看，这一判断正在被验证。过去一年来，美元走弱屡次引发市场热议，全球资金大幅增配无主权信用风险的黄金，并增加对欧元、人民币等替代货币的资产配置。

　　“过去，国际货币秩序的很多变化需要十年甚至更长时间才能观察到，2025年以来却开始密集地反映在资产价格和资金流中。变化的集中体现，是美债作为全球安全资产的地位开始松动。”缪延亮以美国特朗普政府推出所谓“对等关税”带来冲击期间美国出现的“股债汇三杀”为例，指出过去美国发生风险，资金往往流入美元和美债，但现在美国自身也可能成为风险来源。

　　据缪延亮判断，只要美债“安全资产”共识继续动摇，而债务供给扩张、“终极买家”不足的问题没有得到解决，全球储备多元化和“去美元化”就会继续推进，美元长期贬值趋势难以逆转。

　　不过，他也坦言，碎片化走得更快，真正的多元化则仍处于早期阶段。全球主动型股票基金对美国市场的配置比例在55%左右，对中国市场的配置比例仍不足2%。这说明，全球资产配置的集中度仍然很高，但也意味着未来再配置的空间依然很大。

　　经济实力转化为货币地位

　　取决于改革

　　全球储备多元化的推进，为人民币国际化和人民币资产配置打开了更大的空间。缪延亮表示，这既源于美债安全资产地位下降带来的多元化配置需求，也得益于贸易和产业链区域化为人民币计价结算提供了更多真实场景。与此同时，美元进入贬值周期，为增强人民币汇率弹性、提升资本项目开放水平创造了相对有利的条件。

　　不过，他也强调，外部变化只是打开了一扇窗，能否把经济实力转化为货币地位，最终取决于改革。

　　据缪延亮介绍，全球金融危机以来，随着中国经济不断发展和相关政策持续推进，人民币的储备货币地位稳步上升。不过，放眼全球，人民币在外汇储备中的占比只有2%左右，相对中国经济体量和贸易份额而言仍有较大差距。

　　在他看来，提升人民币储备地位的直接瓶颈在于人民币贸易计价结算占比明显低于中国的贸易份额，更深层的短板则是金融市场发展和开放仍有待提升。

　　对此，缪延亮提出“三驾马车”框架——重点促进人民币跨境贸易结算、推动金融市场发展和开放、以区域化为抓手推动储备地位持续提升。

　　“贸易让人民币用起来，金融市场让人民币留下来，区域网络让人民币的使用范围扩大。”缪延亮表示，“三驾马车”共同发力，人民币才能从支付工具进一步演变成可以持有和配置的资产。

　　香港市场发挥“试验田”和“缓冲带”作用

　　在推动人民币国际化的进程中，缪延亮认为要统筹在岸与离岸市场，使香港成为人民币在境外的流动性管理、资产配置、风险对冲和价格发现中心。在他看来，香港既连接内地又面向全球，可以在渐进开放过程中发挥“试验田”和“缓冲带”作用。

　　日前，全球首个离岸5年期中国国债期货产品在港交所正式挂牌上市。缪延亮表示，这补上了离岸人民币市场的一个重要短板，未来要进一步做大离岸人民币资产池。

　　“货币国际化不能只看跨境收付的流量，更要看境外主体持有人民币资产的存量。如果缺少规模足够大、流动性良好的资产，贸易结算形成的人民币又会转手被换成其他货币。”他说。

　　按照国际清算银行的可比口径，截至2026年一季度，以人民币计价的国际债券余额约3200亿美元，折合人民币2万多亿元，在全球市场中仅占1%，远低于美元的46%、欧元的40%和英镑的8%。

　　缪延亮认为，下一步要增加主权及其他高等级人民币资产的供给，也要提高发行的稳定性和连续性。资产池足够深，人民币才更容易从结算货币走向投资和储备货币。

　　债券发出来也只是第一步，还要形成覆盖不同期限的收益率曲线。缪延亮认为，要进一步丰富离岸人民币资产类型，完善定价机制。其中，短端可以依托货币市场和流动性安排形成有代表性的资金价格；中长期依靠关键期限债券的连续发行和活跃交易，形成有效的市场定价。在此基础上，再进一步丰富回购、期货和利率互换等工具，使投资者能够围绕人民币资产进行融资和风险管理。

　　他表示，从“有资产”进一步走向“能定价、能融资、能对冲”，香港作为离岸人民币资产定价和风险管理中心的作用，才能真正发挥出来。