东诚药业，赶在衰变之前

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议

6月12日，蓝纳成重新向港交所递交了H股上市申请。

一年之内第二次递表。这家总部在烟台的临床阶段核药公司，零产品、零营收、两年累计亏损2.72亿元，正按港交所18A的规则，尝试完成一次关键的资本跃迁。

递表本身不稀奇，港股18A通道里排队的心血管、自免、核药公司不在少数。稀奇的是它的母公司：东诚药业——A股核药板块里一个独特的存在。它不像中国同辐那样背着"国家队"的厚重与迟缓，也不像纯biotech在亏损里挣扎，而是一家一手攥着肝素原料药的周期低谷、一手攥着核药高增长的传统药企。

核药行业有个绕不开的物理概念：半衰期——一枚放射性核素衰变到只剩一半所需的时间。氟[18F]约110分钟，镥[177Lu]约6.7天，锕[225Ac]是9.9天。在这个行业里，没有什么能对抗衰变，一切商业逻辑都建立在"赶在衰变之前"这四个字上。

公司也一样。

01

被低估的赛道

先说赛道。

核药确实是当下少数兼具高壁垒、高增长与高确定性的方向。

2026年，全球RDC（放射性核素偶联药物）市场规模突破140亿美元；中国核药市场以超过20%的年复合增长率狂奔，预计2030年突破260亿元。

政策端，《医用同位素中长期发展规划（2021-2035年）》接连落地，审批权限下放至省级，《核技术应用产业高质量发展三年行动方案》进入收官之年，顶层设计把路铺平了。

风已起。但风起的时候，最先起飞的往往不是猪，是估值。

02

东诚的核药版图

东诚药业的故事起点并不浪漫：猪小肠和动物软骨里提取的肝素钠、硫酸软骨素，构成了它早年收入的主体。2012年登陆深交所后，公司沿着"原料药+制剂"的路径走了很多年，直到2015年前后，由守谊把目光投向了一个当时还很冷门的赛道：核医学。

此后十年，东诚几乎是用并购的方式，一块一块拼出了国内最完整的核药版图：云克药业、安迪科、GMS……一批批资产被装进上市公司体内。

代价是资产负债表上累积起24.78亿元商誉，一度占到净资产的近一半；回报是它成了国内少数同时握有核素供应、GMP生产、核药房网络和创新研发平台的公司之一。

到2025年末，东诚已投入运营的核药相关生产中心达31个，覆盖全国约93.5%人口的核医学需求。8月14日，山西晋中核药生产中心投入运营，这样的公告在东诚的披露里几乎成了常态，像一棵老树不声不响地向外延展根系。

在核素这个最容易被"卡脖子"的环节，东诚布下了"一堆两器"：与国电投、江西核电合建的九江天红医用同位素专用反应堆；与中国工程物理研究院流体物理所联合开发的40MeV电子花瓣加速器；与德国Eckert & Ziegler合资的30MeV中能质子回旋加速器。2026年6月，合资的齐康原项目正式落成，锗[68Ge]规模化生产之外，还规划了国内首条锕[225Ac]商业化生产线。

可以说，在"新花"绽放之前，老树已经默默把土壤翻了十年。

03

分拆几乎是唯一解

但资本市场不为十年的深耕付账，它只为报表付账。

2026年上半年，东诚营收13.09亿元，同比下降5.41%。拆开看，是一道裂痕：

核药板块收入5.50亿元，同比增长9.26%，占比升至42.02%，毛利率高达69.82%，其中18F-FDG贡献2.48亿元、增长16.98%。

而原料药板块收入4.74亿元，同比下滑22.40%，肝素钠原料药暴跌34.24%；制剂板块下滑19.40%。

一句话概括：高毛利的核药在长，低毛利的传统业务在塌，塌得比长得快。

换句话说，东诚的传统业务正在走完自己的半衰期：肝素在衰变，制剂在衰变，而且衰变的速度，快过核药这一半的增长。

于是出现了估值错位：市场按核药给东诚50倍以上的市盈率，可它的利润表里，58%的收入仍在下滑，归母净利全年不过2亿元量级，年化ROE仅4.5%。有息负债从2025年末的7.56亿元升至2026年中的13.16亿元，财务费用同比激增57.93%至8410万元。

它按核药被定价，却按原料药被考核。

分拆，几乎是唯一解。让蓝纳成去港股，走18A的通道，按一家零营收、纯投入的临床阶段生物科技公司被独立定价，把创新药的估值逻辑从传统制造的报表里剥离出来。

这既是释放价值，也是为这株最烧钱的新枝，单独接一根输血管。

04
蓝纳成的成色

2021年1月6日，蓝纳成在烟台悄然成立。彼时核药在国内尚属冷门赛道，很少有人能预见四年后它会成为港交所递表的热门标的。

东诚对它的定位从一开始就极为清晰：聚焦肿瘤诊疗放射性药物的发现、开发及商业化，并选择了"诊疗一体化"这条差异化路径，针对同一靶点，同时开发诊断性PET示踪剂和治疗性核药，形成从"看见"到"清除"的闭环。据弗若斯特沙利文数据，其临床阶段诊疗一体化管线数量位列国内首位。

截至2026年，蓝纳成已搭建起13款候选药物的完整矩阵：7款诊断放射性药物、6款治疗放射性药物，覆盖前列腺癌、胃癌、肾细胞肺癌、肺癌等国内高发实体瘤。

4款核心产品，构成价值判断的基石：

18F-LNC1001（氟[18F]思睿肽注射液）：最接近商业化的产品，中国首款进入NDA阶段的PSMA靶向前列腺癌PET诊断药物。已完成两项III期临床，共入组488例患者：新诊断患者中特异性最高达93.0%，生化复发患者中阳性预测值最高达90.2%，均显著优于传统影像手段。2025年12月已向NMPA提交NDA，预计2027年获批，将填补国内空白，成为首个自主研发的18F标记PSMA诊断药物。

177Lu-LNC1011：治疗端的核心武器，针对转移性去势抵抗性前列腺癌（mCRPC）。I期临床6例可评估患者ORR达50%、DCR达100%，已获中美两国临床试验批件，II期完成入组。

225Ac-LNC1011，α核素锕[225Ac]标记的升级版，2026年3月完成I/II期首例患者入组。从β核素（177Lu）到α核素（225Ac）的迭代，正是核药领域最前沿的技术方向。

18F-LNC1005（FAP靶向诊断）与18F-LNC1007（FAP/αvβ3双靶点诊断）：分别针对胃癌和转移性透明细胞肾细胞癌，均处于临床后期。

支撑这些管线的，是两大自研技术平台：药代动力学修饰技术提升靶向性、降低毒副作用；双靶点开发技术破解肿瘤异质性。126人的研发团队，超六成拥有硕士及以上学历。

单看管线，这是一份合格偏优的18A答卷。但核药这门生意，光看管线是不够的。

05

核药的真护城河

核药与其他创新药最大的不同在于：商业化高度依赖基础设施。

蓝纳成的招股书里有一个数字反复被提及：109分钟。这是其核心产品从生产线上下来，到注入患者静脉之间，被允许的极限时长。再往后，放射性核素按物理定律不可挽回地衰变，药物就不再是药物。

109分钟不是拍脑袋定的数字，氟[18F]的物理半衰期，恰好是109.77分钟。所谓"极限时长"，就是让药赶在自己衰变掉一半之前进入人体。核药的每一环——生产、质检、放行、运输、给药——本质上都是一张按半衰期倒排的时间表。

这意味着核药生意的底层逻辑，从一开始就与常规制药截然不同：它不能靠一座工厂覆盖全球，不能靠海运集装箱慢悠悠地漂洋过海，必须把生产、质检、放行、运输、给药压缩进一个以小时计的时间窗，并在这个窗口里完成所有监管与质量的闭环。

表面上，核药竞争的是分子与靶点；底下打的却是另一场战争：谁握有核素，谁铺得开核药房，谁能把109分钟的距离缩短到患者触手可及。

蓝纳成在这方面的优势是天然的。它在烟台建成了约4886平方米、符合cGMP标准的生产设施，已进入试生产阶段，并已获得放射性药品生产许可证。更关键的是，它可以依托母公司覆盖全国的核药房网络，截至2026年上半年，东诚已投入运营31个核药生产中心，基本覆盖国内93.5%人口的核医学需求；上游同位素供应，也有"一堆两器"做长期保障。

"研发在蓝纳成、生产在东诚、配送在全国"的协同模式，是其他独立biotech难以复制的竞争壁垒。

反过来说，这也是一种深度绑定。

06

血脉相连的另一面

站在巨人肩膀上，蓝纳成的成长史，也是一部资本的追逐史。

自2022年A轮至2025年C轮，蓝纳成累计完成四轮外部融资，总额超9亿元，估值从7.2亿元一路攀升至32.91亿元，整体增幅超4.5倍。C轮由社保基金、深圳创投等机构领投，东诚自身也两次参与子公司融资，累计出资超5000万元。

然而，高估值背后是严苛的对赌。招股书显示，若蓝纳成上市受阻——主动撤回、18个月内未能上市或被否决——C轮股东的回购权将自动恢复。截至2026年二季度末，东诚账面现金及现金等价物仅6.7亿元。一旦触发回购，压力不容小觑。

蓝纳成自己的账本也并不轻松：零营收。2024年其他收入及收益1127.9万元，研发投入1.15亿元，年内亏损1.19亿元；2025年其他收入降至556.3万元，研发成本增至1.26亿元，管理费用从1543.5万元翻至3174.1万元，年内亏损扩大至1.53亿元，两年累计亏损约2.72亿元。

值得注意的是，亏损扩大的主因并非研发，而是管理费用：员工成本增加780万元，上市筹备相关中介服务费增加780万元。截至2025年末，蓝纳成账面现金2.57亿元，尽管可保障至少12个月的稳定经营，但然后呢？

所以，IPO不仅是资本对赌的需求，更是筹集资金稳定经营的必经之路。

更耐人寻味的是一笔循环账：东诚常年是蓝纳成第一大供应商，2024、2025年采购额分别为9990万元、9430万元，占总采购额的35.9%和38.7%。

母公司为子公司的研发输血，子公司反过来又向母公司采购；母公司为子公司融资兜底，子公司的上市进度又反过来决定母公司的财务安全。

老树与新花，早已血脉相连。

07

赶在衰变之前

回到开头的问题。

东诚药业是一个关于"转型"的故事：在原料药周期低谷中，它没有固守传统，而是把核药从"重点板块"推升为"第一大板块"。蓝纳成，则是这场转型中最具想象力的篇章,13款候选药物、4款核心产品、国内首款PSMA诊断NDA、诊疗一体化管线数量国内第一，背后有31个核药中心的网络支撑、有"一堆两器"的同位素供应保障、有社保基金和深创投等机构的资本背书。

当然，风险同样是真实的：对赌协议悬顶、持续亏损的现金流消耗、PSMA靶点赛道日益激烈的竞争。这些障碍，蓝纳成一道都绕不过去。

"老树发新芽，新花待绽放"，这是叙事的说法。资本市场的说法更直接：分拆上市，赶在衰变之前，是老树和新花彼此续命的唯一解。

至于它能否成功上市、能否如期商业化、能否从"诊断"走向"治疗"实现诊疗一体化的完整闭环，时间会给出答案。

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