地产债融资转向“看项目”，9月信用债票息打底、挖掘结构性机会

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（来源：远东资信）

摘要

地产融资迈入项目导向新阶段，债市影响几何？

近日，中国证监会公开发布《关于资本市场支持构建房地产发展新模式的意见》，核心是推动房企融资从“依赖主体信用”向“基于项目情况”转型，通过股权再融资、并购重组、公司债券、资产证券化、不动产投资信托基金（REITs）、不动产私募投资基金等多元融资工具，一视同仁满足不同所有制房地产开发企业的合理融资需求。

长期来看，该《意见》标志着房地产债券融资正式进入“项目导向”的新阶段，既是对行业高杠杆扩张时期依赖主体信用融资模式的系统性修正，也为房地产高质量发展阶段的轻资产、运营化转型提供了资本适配路径。未来具备优质项目储备与成熟运营能力的房企，将在债券融资方面占据优势，而缺乏核心资产与稳定项目支撑的弱资质主体仍将面临融资约束，行业信用分化的格局会随着模式转型进一步深化。

8月延续债牛行情，10年国债下破1.70%

8月债市收益率整体下行，收益率中枢下移，10年期国债向下突破1.70%关键点位，月末止盈压力下收益率有所回调。截至8月31日，10年期国债收益率较上月末下行2.58BP收于1.69%，30年期国债收益率较上月末下行3.91BP收于2.15%。国债30Y-10Y、10Y-1Y利差分别为46.02BP、46.51BP，分别较上月末收窄1.33BP、10.30BP，收益率曲线延续平坦化。

信用债收益率走势方面，8月信用债收益率多跟随利率债下行，信用利差较上月普遍收窄。其中，1年期和5年期各等级信用债利差收窄，AA级信用利差收窄幅度较大，而3年期各等级信用债利差多数走扩。从分位数来看，3年期AAA级中短期票据、5年期AAA级二级资本债信用利差历史分位数较高，其余各期限等级信用债利差处于历史低位。

9月债市或震荡调整，票息打底兼顾结构性机会

9月信用债配置可遵循“防御为先、票息打底、结构性挖掘”的思路，建议以中短久期高等级品种搭建底仓，锁定票息收益。券种选择上，可关注利差处于历史较高分位的3年期AAA级中短期票据、5年期AAA级二级资本债等品种的配置价值。结构性机会方面，8月房地产相关支持政策落地，后续政策实施效果仍待观察。对于地产债，可结合政策落地节奏，优选项目质量高、现金流充裕的发行人，把握高流动性存量债券的交易与配置窗口，同时对主体信用保持谨慎，严控尾部信用风险。

正文

一、地产融资迈入项目导向新阶段，债市影响几何？

近日，中国证监会公开发布《关于资本市场支持构建房地产发展新模式的意见》（以下简称《意见》），围绕“加快构建房地产发展新模式”的核心目标，从总体要求、支持房地产开发企业合理融资、优化房地产证券发行人监管、防范化解房地产领域涉资本市场风险四个方面，提出改革完善房地产融资制度的十二条意见。政策的核心是推动房企融资从“依赖主体信用”向“基于项目情况”转型，通过股权再融资、并购重组、公司债券、资产证券化、不动产投资信托基金（REITs）、不动产私募投资基金等多元融资工具，一视同仁满足不同所有制房地产开发企业的合理融资需求。

在支持房地产开发企业合理融资方面，《意见》从股权、债券、基金三个维度构建起多层次的资本市场融资工具体系，精准覆盖增量项目开发、存量资产盘活、行业并购整合等多元融资场景，制度设计上突出“基于项目”的融资特点，多次强调关注项目的合规性、收益性与现金流持续稳定性。从股权融资来看，《意见》打通了上市房企再融资与并购重组两条路径。其一，支持上市房企通过向特定对象发行方式再融资，强调募集资金投向符合政策要求的市场化房地产项目；其二，支持上市房企综合运用股份、定向可转债、现金等多种工具收购涉房资产，配套募集资金可用于项目建设与重组交易对价支付，同时将建筑等密切关联行业上市公司纳入适用范围，推动产业链纵向整合，助力优质房企提升资产周转效率。此外，《意见》积极推动不动产投资基金发展，明确支持租赁住房、城市更新等符合条件的优质资产通过首发上市或扩募方式实现资本化，对于商业不动产REITs则延续“稳慎推进”基调。从当前发行情况看，已有4只商业不动产REITs在上交所挂牌上市，募集资金超200亿元，另有7只产品获批在发行中、16只产品在审，合计募集资金超850亿元，商业不动产REITs发行规模稳步扩容。

债券融资方面，《意见》拓宽了房地产开发企业债券融资渠道，核心举措涵盖四方面：一是扩容与增效，将公司债券融资支持范围扩大至国有、民营等各类所有制主体，并提高审核效率，强调募集资金规模与项目实际需求相匹配，引导资金精准对接合规房地产项目；二是存量债滚续安排，允许存量公司债券滚动续发，为房企提供债务到期接续的制度化通道，有效缓释到期兑付压力；三是资产盘活路径，支持依托经营稳健、现金收益良好的不动产项目发行商业地产抵押贷款支持证券（CMBS）、不动产ABS等产品，推动房企从主体信用融资向资产信用融资模式转型；四是增信支持机制，鼓励专业机构通过担保、创设信用保护工具等市场化方式提供增信支持，尤其有助于改善民营房企的债券融资环境。

对债券市场而言，政策可能从供给结构、定价逻辑与风险缓释三个方面推动地产债市场运行体系优化。供给方面，地产债持续收缩的格局有望迎来边际修复，资产证券化及REITs产品中长期供给有望稳步扩容，市场产品与期限结构将进一步丰富；定价逻辑上，传统依赖主体信用资质的估值体系或将边际弱化，信用溢价将更多反映底层项目质量与现金流稳定性；风险缓释层面，滚动续发安排可缓解债务集中到期的流动性压力，违约处置机制的完善将提升风险市场化出清效率，弱化单个主体违约的跨主体传染效应。长期来看，该《意见》标志着房地产债券融资正式进入“项目导向”的新阶段，既是对行业高杠杆扩张时期依赖主体信用融资模式的系统性修正，也为房地产高质量发展阶段的轻资产、运营化转型提供了资本适配路径。未来具备优质项目储备与成熟运营能力的房企，将在债券融资方面占据优势，而缺乏核心资产与稳定项目支撑的弱资质主体仍将面临融资约束，行业信用分化的格局会随着模式转型进一步深化。

二、8月延续债牛行情，10年国债下破1.70%

8月债市收益率整体下行，收益率中枢下移，10年期国债向下突破1.70%关键点位，月末止盈压力下收益率有所回调。截至8月31日，10年期国债收益率较上月末下行2.58BP收于1.69%，30年期国债收益率较上月末下行3.91BP收于2.15%。国债30Y-10Y、10Y-1Y利差分别为46.02BP、46.51BP，分别较上月末收窄1.33BP、10.30BP，收益率曲线延续平坦化。

基本面仍处于弱修复阶段，经济和金融数据偏弱，对债市形成支撑。8月公布的7月社会消费品零售总额、规模以上工业增加值边际回落，1-7月固定资产投资增速降幅扩大，经济修复动能放缓。社融方面，7月新增人民币贷款-3400亿元，同比多减2900亿元，实体融资需求走弱。从资金面来看，8月资金面平稳略偏宽松，DR001、DR007围绕政策利率窄幅波动，多数时间运行在1.40%以下。8月11日起，7天逆回购连续8个交易日零投放，起初债市收益率小幅抬升，随后央行增加隔夜逆回购投放缓解流动性偏紧预期，债市再度走强。8月24日，10年期和30年期国债收益率分别下探至年内低点，收于1.68%、2.12%，而后止盈情绪升温，叠加月末权益市场走强，股债跷跷板效应显现，收益率自低位回升。

信用债收益率走势方面，8月信用债收益率多跟随利率债下行，信用利差较上月普遍收窄。其中，1年期和5年期各等级信用债利差收窄，AA级信用利差收窄幅度较大，而3年期各等级信用债利差多数走扩。从分位数来看，3年期AAA级中短期票据、5年期AAA级二级资本债信用利差历史分位数较高，其余各期限等级信用债利差处于历史低位。

三、9月债市或震荡调整，票息打底兼顾结构性机会

7-8月债市整体演绎债牛行情，收益率处于历史偏低分位，债市较为充分地交易了基本面偏弱和流动性偏松的现实，在此估值水平下，债市对利空因素较为敏感。展望9月，经济弱修复或难以扭转，而政府债供给、权益市场波动以及季末银行理财回表压力等扰动因素增多，债市或面临调整，预期呈震荡运行态势，目前长端安全垫偏薄，赔率不足，不宜过度追涨。

9月信用债配置可遵循“防御为先、票息打底、结构性挖掘”的思路，建议以中短久期高等级品种搭建底仓，锁定票息收益。券种选择上，可关注利差处于历史较高分位的3年期AAA级中短期票据、5年期AAA级二级资本债等品种的配置价值。结构性机会方面，8月房地产相关支持政策落地，后续政策实施效果仍待观察。对于地产债，可结合政策落地节奏，优选项目质量高、现金流充裕的发行人，把握高流动性存量债券的交易与配置窗口，同时对主体信用保持谨慎，严控尾部信用风险。

附录：一级市场发行统计（8.1-8.31）

1.广义信用债发行概览：发行规模和净融资减少，创新品种发行升温

2.公司类信用债发行特征：发行规模、净融资均减少，房地产行业净流出较大

（1）城投债发行规模减少、净融资延续为负，发行利率、利差多数下行

（2）产业债发行规模增加、净融资减少，公用事业发行规模较大，房地产行业净流出较多

3.金融债发行特征：发行规模、净融资均减少，二永债发行缩量

【作者简介】

黄美霖，远东资信研究院研究员，中国科学院大学金融学硕士。

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