一个纯债基金经理的"赔率"思维

阿尔法观察·基金经理林炎滨

一个管269亿纯债的人，2026年的核心操作是砍掉赚钱的仓位。

降杠杆。压二永债。缩中端久期。把3-4年信用债一刀刀往下削。

债市还在涨，他先撤了。

不是他看空债市——是他的框架里，赔率不够就不扛。

你买的债基，基金经理此刻可能也在做同样的事——降杠杆、缩久期、砍中端。而你甚至不知道他在动。

林炎滨，据路演介绍为中银基金固定收益投资部助理总经理，管着17只产品，总规模269亿。代表产品中银纯债A，据路演纪要组合规模166亿，2026年以来收益2.7%，年化4.33%，最大回撤-5.28%。数字不算惊艳，但放在纯债基金里，稳得像块石头。

纯债基金不像权益基金那样容易出故事。没有翻倍股，没有赛道革命，没有"all in AI"的豪赌。纯债基金经理的日常，是在收益率曲线的褶皱里找几十个基点的差价。普通人看了犯困，内行看了才知道每一步都是在刀尖上走路。

但林炎滨的2026年，有一个很值得拆的轨迹：他的组合策略从4月到8月，走了三步——子弹型、阶梯型、哑铃型。每一步切换的触发条件都清晰可验证。不是拍脑袋，不是跟风调，是一套"赔率驱动"的决策系统在环境变化下的自然响应。

这套系统的核心词只有一个：赔率。

赔率是什么意思？不是赌马那个赔率。是每一笔投资，你冒的风险和你能拿到的回报之间，比例够不够好。100块的东西跌到50块，你买进去，向下空间有限，向上空间翻倍——赔率好。100块的东西涨到120块，你追进去，向下可能回到80，向上可能到130——赔率差。

林炎滨的脑子就是这样运转的。他不管债市涨还是跌，他管的是：当前这个价格，赔率够不够。

不够，就走。

哪怕这个仓位还在赚钱。

子弹型：一个干净的起点

2026年4月，林炎滨的组合是一颗子弹。

子弹型策略，意思是把仓位集中在收益率曲线的某一个期限段，不撒胡椒面。当时他重仓3-4年高等级信用债，赚两笔钱：一笔是票息——债券的利息收入，只要你持有到期，利息一分不少；另一笔是骑乘——这需要解释一下。

骑乘收益是什么？想象一条收益率曲线，横轴是期限，纵轴是收益率。正常情况下，期限越长收益率越高——3年期的债券收益率比1年期高，5年期又比3年期高。但这条曲线不是直的，是弯的：前段陡，后段平。

如果你买一只3年期的债券，持有1年后它变成了2年期债券。2年期的收益率比3年期低，这意味着它的价格上涨了。你赚到了价格差——这就是骑乘收益。你骑在收益率曲线上，往下滑了一段，滑出来的差价就是你的利润。

4月的环境配合这个策略：流动性宽松，资金价格中枢下行，套息空间充足。所谓套息，就是借短买长——借便宜的钱，买收益高的债，中间吃差价。资金越便宜，差价越大，杠杆越香。

所以4月的林炎滨，组合结构很干净：重仓3-4年信用债，不加太多长端，不碰5年以上品种。以下策略分析以其代表产品中银纯债为例，组合规模166亿。赚票息，赚骑乘，适度加杠杆赚套息。三笔钱清清楚楚。

这个结构好不好？好。但好不好不取决于结构本身，取决于环境配不配合。

林炎滨自己也清楚。路演里他说了一句话，大意是：子弹型是当时环境下的最优解，但环境会变。

这句话的关键不在于"最优解"三个字，在于"当时"两个字。

一个赔率驱动的基金经理，不会爱上自己的仓位。他的起点永远是：当前价格，赔率够不够。环境变了，赔率就变了，最优解就变了。

4月的子弹型不是他的信仰，只是他的答案。环境换了题，他就换答案。

环境变了，脑子怎么转

6月，环境真的变了。

变化是具体的，不是抽象的。两个变量同时转向：

第一，流动性环境变了。1到5月，资金价格中枢持续下行，借钱便宜，套息舒服。6月开始，资金中枢抬升，波动加大，借钱变贵了。套息空间——借短买长吃到的那块差价——基本消失。

这意味着什么？加杠杆没意义了。你借钱买债，借钱的成本和债券的收益差不多，有时候甚至倒挂。硬扛杠杆不是谨慎，是主动亏钱。

第二，中端赔率逼仄了。3-5年信用债的收益率已经压到很低，向下空间有限——收益率再下行的概率小、幅度小。但向上的风险在累积——一旦政策落地、收益率反弹，这个期限段跌得最快、跌得最深。

用林炎滨的话说：收益风险不对称。向下赚不到几个钱，向上可能亏一大笔。

两个变量叠加，子弹型的根基没了。套息空间消失，杠杆从赚钱工具变成亏钱工具；中端赔率逼仄，重仓3-4年从最优解变成最差解。

他的回应不是微调，是换结构。

从子弹型切到阶梯型：压降中段久期，砍掉一部分3-5年信用债，增配7-10年利率债和少量30年国债。阶梯型是个过渡形态——中端砍了一半，长端加了一部分，但还没走完。

然后继续砍，一直砍到哑铃型。

哑铃型是什么？两头重、中间空。一端是短久期信用债——3年以内的高等级品种，赚票息，防守。另一端是长端利率债——10年和30年国债，博资本利得，进攻。中间的3-5年品种，基本清掉。

组合久期4.1左右，基本无杠杆。现金+利率债合计占比20%，信用债占比80%。

这里有一个反常识的点：降杠杆是进攻，不是防守。

常识里，杠杆高=激进，杠杆低=保守。但林炎滨的逻辑是反过来的：当套息空间消失，硬扛杠杆等于主动亏钱。降杠杆不是因为他变怂了，是因为杠杆从"赚钱工具"变成了"亏钱工具"。砍掉一个亏钱工具，是进攻，不是防守。

同样反常识的是：砍中端也是进攻。

中端信用债还在赚钱——票息还在拿，价格还在涨。但林炎滨看的是赔率：向下空间已经很小了，向上风险在累积。还在赚钱的仓位，赔率可能已经很差了。

他砍的不是亏损的仓位，是赚钱但赔率不够的仓位。

这比砍亏损仓位难多了。因为你的组合还在涨，你的同事会问：为什么要动？你的持有人会问：为什么不满仓？

林炎滨的答案很简单：赔率。

5年期二永债的信用利差只剩30个基点。什么概念？你买一只5年期的银行二级资本债，比同期限国债多赚的利息，一年才0.3%。但二永债的波动性远大于国债——涨的时候多涨一点，跌的时候也多跌一点。0.3%的利差，覆盖不了它的波动风险。

用大白话说：你多冒了一份风险，但只多拿了一份不够看的补偿。

所以他压二永债。不是清仓，是缩短久期、降低仓位，只保留3年以内流动性好的头部品种。剩下的，慢慢砍。

整个切换过程，路演里说得清清楚楚，持仓数据也对得上。前五大持仓里，24广发银行二级资本债、26工行二级资本债、25国开02、26超长特别国债02、24中国人寿资本补充债——三个二永债全是3年以内的短端品种，25国开02是短端利率债，26超长特别国债02是长端利率债的进攻仓位。中间期限的品种，前五大里一个都没有。

哑铃型的结构，在持仓数据里看得见。

哑铃型：居安思危不是口号

"居安思危"这四个字，在债市里几乎每个基金经理都会说。但说得出口和做得到手，是两回事。

林炎滨的哑铃型策略，核心优势只有一个词：灵活性。

市场向好时，长端利率债博取资本利得。10年国债在1.65%-1.7%区间有持有价值，30年国债的期限利差45个基点（比中性区间40-50基点偏低一点），超长端赔率优于中端——波动更大，但交易灵活性更强。

市场调整时，砍掉长端仓位，组合久期从4.1收缩到2以内，全面进入防御模式。80%的信用债以3年以内品种为主，票息还在拿，久期风险大幅降低。

进可攻，退可守。这不是口号，这是结构。

但哑铃型有一个前提条件：你不能什么都碰。

林炎滨明确不参与10年期信用债。原因不是收益率不够，是流动性不够。10年期信用债的买卖盘很薄，你想跑的时候跑不掉。开放式基金对流动性要求极高，他不能拿一个卖不出去的东西。

5年以上信用债和二永债的利差在7-8月压缩了一波，收益表现不错。有人赚到了。林炎滨没参与。

不是他不知道有行情——是他知道这个行情他吃不了。流动性差的品种，涨的时候你赚到了价格，跌的时候你出不去，价格涨了但钱没落袋。

他的组合里，利率债占比15%，全是10年和30年国债——流动性最好的品种。市场一有风吹草动，这些品种可以第一时间卖掉。信用债占比80%，但以3年以内高等级为主，流动性也不差。

这不是保守。这是给自己留后路。

还有一层容易被忽略的：负债端。中银纯债的持有人以险资和银行自营为主，个人资金占比约20%。险资和银行自营的特点是什么？稳。它们不会因为某个月净值跌了0.1%就赎回。这给了林炎滨做哑铃型的底气——他的钱不会跑，所以他可以慢慢调结构，不用因为持有人赎回而被迫在不利位置卖债。

负债端稳定，是策略执行的隐形地基。很多纯债基金不是策略不行，是负债端不稳——策略还没跑完，钱先跑了。

所以"居安思危"不是一个态度词，是一个系统词。它要求组合结构灵活、持仓品种流动性好、负债端稳定。三个条件同时满足，居安思危才做得到。缺一个，就是空话。

赔率思维跨资产：债和股的底层逻辑殊途同归

写到这里，你可能会觉得：这不就是一个债券基金经理在做正常的风控操作吗？

是。也不全是。

林炎滨嘴上说的是"赔率""收益风险不对称""利差保护不足"。这些词在权益投资里几乎不会出现。但底层逻辑惊人地一致。

丘栋荣——以PB-ROE框架闻名的低估值价值投资者，用价格倒推市场在定价什么样的盈利预期，再判断这个预期合不合理。林炎滨用收益率和利差倒推市场在定价什么样的降息预期，再判断这个预期合不合理。

一个用财报倒推股价在说什么，一个用利差倒推债市在说什么。底层逻辑一模一样：用价格倒推市场在定价什么预期，再判断这个预期对不对。

这意味着：你以后看任何基金经理——不管是管股的还是管债的——都可以问同一个问题：他用什么价格倒推什么预期？这个预期合不合理？这个问题能帮你穿透风格标签，知道他到底是哪种脑子。

工具不同，脑子一样。

一个用未来定价现在——先想企业三年后能赚多少钱，再回头看今天股价贵不贵。一个用现在定价未来——先看当前利率隐含了什么宏观预期，再判断这个预期会不会被打破。

一个需要敢追高的勇气——找到被低估的公司，在别人不看好的时候买入。一个需要敢寂寞的勇气——在别人还在赚票息的时候，砍掉赚钱的仓位，等一个可能不会来的调整。

如果你能承受踏空、追求高回报，跟信仰型——他可能让你等三年才等来一次爆发。如果你不能承受大亏、追求稳稳当当，跟赔率型——他不会让你赚最多，但犯了错也站得住。

你的钱该跟哪种 ？

风险面与开放收尾

林炎滨的赔率框架不是没有代价的。

第一，在单边牛市里跑不赢信仰型选手。债市如果一路涨——收益率持续下行，满仓长久期+高杠杆的选手收益远超哑铃型。林炎滨的哑铃型在进攻端只放了20%的利率债，长端仓位有限。如果行情来了他没加仓，就会踏空。他自己也承认这个风险：降中端、加长端要平衡久期，加多了久期被动提升，加少了又踏空。哑铃型是个妥协，不是完美解。

第二，低利率环境下纯债的绝对收益空间天然有限。10年国债收益率1.68%，这意味着纯债基金的长期回报中枢就在2%-3%左右。再怎么调结构、做轮动，也变不出花来。林炎滨2026年以来2.7%的收益，在全市场纯债基金同类平均不到2%的背景下算优秀，但放在权益基金持有人眼里，可能连一天的波动都不到。

第三，赔率框架依赖判断正确。如果林炎滨判断"中端赔率逼仄"是对的，但市场就是不调整——收益率继续往下走，他砍掉的中端仓位反而继续赚钱，哑铃型就跑不过子弹型。赔率是判断，不是事实。判断就会错。

但赔率框架有一个信仰型框架没有的好处：错了，也亏得有限。

因为他的结构始终保留了灵活性。哑铃型的短端仓位在赚票息，长端仓位可以快速砍掉。即使判断错了——市场没跌反而继续涨，他少赚了长端的资本利得，但短端票息还在。不会伤筋动骨。

这大概就是"居安思危"最朴素的含义：不是不犯错，是犯了错也站得住。

一个管269亿纯债的人，用赔率做决策，用结构保底线。不赌方向，赌的是赔率。

来源：玩Ai的老登

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