财报回头看｜营收增速降至5%，应收增速29%——保利物业的“打回原形”时刻

2023年1月，姚玉成空降保利物业总经理。

业内给他起了个绰号——“姚大刀”。

刀落处，雇员从4.34万人减至3.01万人，缩减幅度约31%。总员工成本从46.8亿元压至37.9亿元。利润被一刀一刀“砍”了出来。

三年半后，2026年8月25日，广州。姚玉成已离任，接替他的是从保利发展调来的王英男。刀收鞘了。

业绩公告挂网：收入88.29亿元，同比增长5.2%；毛利16.94亿元，同比增长4.1%；期内溢利9.43亿元，同比增长4.3%；公司拥有人应占期内溢利9.34亿元，同比增长4.8%——营收利润双增，每股基本盈利从1.6178元增至1.6910元。

图源：保利物业2026年中期报告

“公司基础业务底盘稳固，全年业绩增长路径清晰。”王英男在业绩会上表态，“对于完成2026年收入、利润增速不低于5%的经营目标指引，公司具备充分信心。”

但另一组数字，没有出现在发布会的PPT上，却写在了公告的附注里。

截至2026年6月30日，贸易应收款项及应收票据为44.33亿元——半年时间增加了约9.89亿元，增幅28.7%。贸易应收款项减值拨备2.34亿元。

营收增速5.2%，收增速28.7%。刀收鞘之后，保利物业的增长靠什么来支撑？

图源：保利物业官网

一

姚玉成三年减员31%之后

时间回到2023年1月。彼时，保利物业刚经历董事长更替，吴兰玉接棒黄海。总经理职位悬空，姚玉成从保利发展人力资源中心总经理的位置上空降。

姚玉成是典型的人力资源与管理专家——同济大学工学学士、暨南大学工商管理硕士、中山大学管理学博士。加入保利系前，他先后任职于广州地铁集团、广东盈通网络投资有限公司和美泰公司。2019年进入保利发展担任人力资源中心总经理。

他的任务很明确：降本。

姚玉成上任后的管理风格被业内称为“姚大刀”。在他执掌总经理的三年间，保利物业的雇员数量从2022年末的4.34万人减少至2023年末的3.39万人，2024年末再度减少至3.01万人；总员工成本则从46.8亿元降至43.5亿元、2024年末再度降至37.9亿元。2025年，保利物业期末雇员人数28692人，五年间累计减少逾1.4万人；总员工成本34.86亿元，同比再压降3.06亿元。

一位在保利物业工作了七年的项目经理告诉记者，2023年春天，他所在的分公司收到了总部下发的“人员优化指标”。“指标是逐级分解的，每个项目必须砍掉一定比例的人。我们项目30个人，要减到22个。那段时间，每天晚上下班后，办公室的灯都亮到很晚——不是因为加班，是因为大家在等通知，看谁的名字在名单上。”

最终，他留了下来，但团队从30人减至22人。2023年全年，保利物业减员近万人。

“留下来的也不轻松，”他说，“原来两个人的活现在一个人干，业主投诉明显多了。但总部看的是数字——人力成本降了，利润涨了，就是成绩。”

姚玉成时代的关键词是“降本增效”。刀锋所向，利润被一刀一刀“砍”了出来。

但刀有钝的时候。2025年保利物业总员工成本34.86亿元，同比压降3.06亿元——降幅已从2023年的高位显著收窄。2026年上半年，总员工成本16.16亿元，同比再减3122.2万元。这种“拧毛巾”式的利润增厚，空间正在收窄。

2026年1月27日，保利物业连发四条公告。因“工作调整”，姚玉成辞任执行董事、总经理。接棒者是47岁的王英男——中国传媒大学工学学士、清华大学工商管理硕士，自2010年加入保利发展后，历任保利北京副总经理、保利华南实业总经理、保利发展运营管理中心总经理等职。

二

增速从34%滑落至5%

拉长视线，保利物业的成长轨迹清晰得近乎残酷。

2021年，营收107.83亿元，增速34.2%。那是物管行业高增长周期的尾声——房企尚未大面积出险，新房交付维持高位，资本市场的镁光灯聚焦在每一家物管公司的规模故事上。

2022年，136.86亿元，增速26.9%。

2023年，150.62亿元，增速10.0%。首次跌破两位数。

2024年，163.42亿元，增速8.5%。

2025年，171.26亿元，增速4.8%。

2026年上半年，88.29亿元，增速5.2%（半年度数据）。

五年多时间，34.2%→26.9%→10.0%→8.5%→4.8%→5.2%（半年度）。

图源：东方财富公开数据

一家以高增长定义自己的行业龙头，营收增速从“30%+”的高位滑落至“5%”区间。5.2%的半年增速，已接近同期中国GDP增速的预期水平。

更值得留意的是趋势的方向：2025年上半年增速为6.6%，2026年上半年进一步降至5.2%——降速本身仍在延续。

王英男在发布会上说，行业竞争逻辑正发生根本性变化，“传统粗放式发展模式已难以为继”。这句话从新任总经理口中说出，既是判断，也是承认。

三

物管独撑，增值双降——回到原点

拆解88.29亿元营收，三个数字就能说清结构。

物业管理服务收入70.80亿元，同比增长11.9%，占总收入的80.2%。这是三大板块中唯一还在扩张的。其中，第三方项目物管收入32.90亿元，同比增长18.4%，占物管收入的46.5%。来自保利发展控股集团的物管收入37.90亿元，同比增长6.9%——增速约为第三方项目的四成。

非业主增值服务收入7.19亿元，同比下降16.7%。公司解释称，受房地产行业持续调整影响，案场协销等需求大幅收缩。其中案场协销收入从4.09亿元降至3.24亿元。

社区增值服务收入10.30亿元，同比下降14.4%。公司归因于“社区消费市场波动及竞争加剧”。

两块增值服务合计收入占比从去年同期的24.6%降至19.8%。收入同比减少超过3亿元，而整个公司上半年的营收增量不过4.37亿元。

保利物业在“去关联方依赖”上确实取得了进展——第三方项目已撑起物管收入的近“半壁江山”。光大证券在研报中指出，公司市场化外拓表现亮眼，2026年上半年新拓展第三方项目单年合同金额约14.06亿元，“位列行业第一梯队”。但硬币的另一面是：增长越来越依赖纯粹的物业管理费收入，靠的是一个个项目堆出来的面积。住宅平均物管费单价为2.52元/平方米/月，同比提升0.05元，在行业里不算低，但也缺乏显著的上行动力。

如果没有增值服务的拖累，保利物业的营收增速本可以更高。但恰恰是这种“拖累”揭示了一个更深层的困境：保利物业曾经寄予厚望的“第二增长曲线”——增值服务——正受到房地产下行周期的严重冲击。非业主增值服务是对开发商的“服务输出”，当开发商自身面临困境，这块业务首当其冲。社区增值服务依赖业主的消费意愿，在经济下行周期同样承压。

母公司保利发展虽仍稳居行业销冠，但在行业整体缩表的大势下，关联方增值服务需求正在不可逆地萎缩。

保利物业正在回到原点——一家以收取物业费为核心业务的公司。

四

毛利率降了，应收涨了，净利停滞了

净利润9.34亿元，同比增长4.8%。但利润的质量如何？三个指标给出了答案。

毛利率：整体毛利率19.19%，同比下降0.19个百分点。拆开来看，物业管理服务毛利率同比下降0.77个百分点至15.82%——这是最核心的业务，也是唯一在增长的业务，盈利能力却在走弱。中金公司在研报中指出，受第三方项目占比提升、人力成本上涨等因素影响，基础物业毛利率同比下行。

反观非业主增值服务，毛利率同比上升1.57个百分点至12.78%；社区增值服务毛利率大幅提升至46.78%。

毛利率的提升主要来自两块增值服务——而这两块业务的收入正在大幅萎缩。社区增值服务毛利率的大幅提升，更多是因为主动砍掉了低毛利的非核心品类后留下的结构性红利。光大证券将此总结为“聚焦核心品类、收缩低效业务成效显现”。这是一种“防御性策略”，而非进攻性的盈利改善。

拉长时间轴，年度毛利率从2023年的19.61%降至2024年的18.26%，再降至2025年的17.43%——三年间下降2.18个百分点。2026年上半年毛利率虽有回升（19.19%），但半年度数据受季节性影响，能否延续至全年仍待观察。

应收账款：截至2026年6月30日，贸易应收款项及应收票据为44.33亿元，较年初增加28.7%。贸易应收款项减值拨备2.34亿元。

财务总监何杰伦在业绩会上坦言，公司综合回款率下滑的核心原因是住宅业态回款效率同比回落。应收账款余额增量中超80%来自住宅业态。管理层指出，当前居民整体缴费意愿出现变化，受业委会成立、物业费降价政策预期等因素影响，业主缴费节奏普遍放缓。问题呈现明显的区域特征——承压重点集中在重庆、四川、江西、湖南等区域，而浙江、海南等受影响较小的区域，回款率同比反而实现了提升。

高盛在2026年8月发布的研报中指出，保利物业的应收账款周转天数已由2025年的约70天延长至2026年上半年的约80天，该行因此将其评级下调至“中性”。

上半年营收88.29亿元，应收账款增加了近10亿元。这并非保利物业独有的问题——整个行业都面临收缴率下行的系统性压力——但44.33亿元的规模已不容忽视。

更值得追问的是：物管行业的“永续现金流”故事，正在被收缴率的持续下行所动摇吗？

过去五年，资本市场给物管公司高估值的核心逻辑之一是“物业费是永续年金”。但2026年上半年的数据对这个假设提出了挑战。保利物业管理层的回应是：小业主欠费主要是缴费时间延后，并非大规模坏账，4年累计回款率可达95%。但即便最终能收回，资金被占用的成本由谁承担？44.33亿元的应收款，按5%的资金成本计算，一年的机会成本就是2.2亿元——相当于上半年净利润的23.5%。

净利率：期内净利率10.7%，同比微降0.1个百分点。年度净利率长期在9%附近徘徊——2023年9.3%，2024年9.1%，2025年9.2%。营收增速5.2%，归母净利润增速4.8%——利润增长跑不赢营收增长。

五

关联交易：上限5亿，实绩不足1亿

保利物业与控股股东保利发展控股之间的关联交易，是理解这家公司真实盈利能力的关键切口。

截至2026年6月30日，保利发展控股持有保利物业72.289%的股份。2026年1月27日，双方续签了《第二期车位代理框架协议（续）》，为期三年。协议项下，保利物业需支付的保证金年度上限为人民币20亿元，代理服务费年度上限为人民币5亿元。

值得关注的是历史数据：2023年、2024年及2025年前9月的代理服务费历史交易金额分别为2.4亿元、1.16亿元和8190万元。而2026年至2028年的建议年度上限为5亿元。

独立非执行董事组成的独立董事委员会及独立财务顾问红日资本认为，交易条款“属正常商业条款，公平合理”。

代理服务费历史交易金额呈现明显的下降趋势（2.4亿→1.16亿→8190万/9个月），而建议年度上限却设定为5亿元——上限与历史实际发生额之间存在巨大差距。这种“高上限、低实绩”的关联交易结构，在物管行业并非孤例。当母公司保利发展的地产业务持续收缩，这类关联交易的蛋糕本身就在萎缩。2026年上半年案场协销收入从4.09亿元降至3.24亿元，已经印证了这一趋势。

六

0.18元到0.8元的物业费账单

在杨浦区海州路105弄小区，40多年来首次收缴了物业费。

这个小区建成于上世纪80年代，384户居民40多年没交过物业费。2025年6月，定海路街道针对12个“老、小、散”小区开展“团购物业”试点，通过片区打包联合招标引进保利物业。当年12月，物业正式入驻。

从0.18元到0.8元——这是12个老旧小区物业费的变化。

75岁的张阿姨在其中一个小区住了三十年。她对记者说：“以前楼道灯坏了半个月没人修，现在打个电话当天就来人。贵是贵了点，但值。”

隔壁楼的李师傅不这么看。他每月退休金不到4000元，0.8元的物业费意味着每月多支出近100元。“不是不愿意享受好服务，是真掏不出这个钱。”

东白林寺居民区党总支书记葛振平说，一开始大家都不能接受，街道和居委会通过组织多场居民座谈会、上门走访，耐心与居民算账。最终，业主平均参与率92.65%，调价与选聘方案同意率超77.94%。

保利物业进场后，12个试点小区每到深夜都有安保员巡逻，紧急维修一小时到现场。半年来累计受理居民维修诉求超700件。入驻后开展全域深度开荒保洁，集中清运建筑垃圾、清理楼道杂物与消防死角。

今年6月底，首轮物业费收缴工作启动。不到两周，试点小区平均收缴率达49.7%。其中长欣新苑小区收缴率实现100%。

0.18元到0.8元，是一个行业从“托管”走向“市场化”的定价跃升。但这个跃升的代价，正由一群收入最低的人承担。

七

8.5倍PE的央企物管，贵吗？

把保利物业放在行业的坐标系中，才能看清它的真实位置。

2026年上半年，63家上市物企中，仅9家营收突破50亿元。保利物业以88.29亿元位列第六。9家头部企业合计营收1017.92亿元，以14.3%的企业数量贡献了66.4%的行业营收。

头部企业中，营收增速分化明显：华润万象生活8.1%，万物云物业及设施管理业务收入增长8.9%，保利物业5.2%，中海物业4.5%。在盈利端，超五成物企净利下滑。保利物业实现营收利润双增，已属不易。

券商如何看待？五家机构一致看好。

中金公司维持“跑赢行业”评级，目标价36.3港元，指出公司“当前交易于8.5倍2026年市盈率和5.9%2026年预期股息收益率。结合其103.5亿元的净现金水平，具备显著红利价值”。光大证券、开源证券、申万宏源、平安证券均维持“买入”或“推荐”评级。

核心逻辑高度一致——央企背景、业绩确定性、净现金充沛、分红承诺明确。但几乎每一份研报也都承认了风险：增值服务承压、毛利率下行、第三方拓展放缓。

8.5倍PE的央企物管，贵吗？市场给出的答案是：对于一家营收增速从34%降至5%的公司，这个定价反映了“确定性”的溢价，但也隐含了对“成长性”的折价。

八

西涌沙滩之后，增长靠什么？

在增值服务这条“旧曲线”衰退的同时，保利物业正在试图讲述一个新故事。

2025年，公司正式将战略定位升级为“城市全域综合治理首席运营商”。2026年作为“十五五”战略开局之年，董事长吴兰玉明确收入与利润增速不低于5%的增长目标。

这个新故事的核心载体，是“全域景城模式”。

深圳西涌国际滨海旅游区是这一模式的最新样本。2018年台风“山竹”席卷后，西涌选择了保利物业。保利对西涌的交通、安全、标识、服务、智慧运营五大基础设施进行全面升级。如今的西涌，4座沙滩一滩一景——1号沙滩露营，2号沙滩获评国际暗夜社区，3号沙滩亲子游，4号沙滩冲浪。

上半年已新增拓展二十余个景区，包含白云山等4家5A级景区。

在存量住宅领域，保利物业在上海杨浦区定海路街道推出“团购物业”模式。同时，公司正加速科技布局——试点清洁机器人、迭代管家数字化工作台、深化AI视频巡检、上线AI客服。

王英男指出，行业呈现三个明显趋势：集中度持续提升；竞争由增量转向存量；客户对服务专业化要求不断提高。上半年新拓项目立项利润率较2025年平均水平提升0.5个百分点。

新故事的方向是清晰的：从“收物业费”走向“城市运营”，从“人力密集型”走向“科技赋能”。但这个故事目前仍处于早期阶段——城市服务等新业务尚未在财报中单列，贡献体量有限。

更重要的是，全域景城模式的盈利能力和可复制性仍待验证。“政府主导、企业运营、居民受益”的模式，收入高度依赖地方政府的支付能力和意愿。在地方财政承压的大背景下，这一模式的可持续性存在不确定性。

九

当5%成为上限而非下限

把所有的数字拼在一起，一个清晰的结论浮现出来：

保利物业的增长放缓不是战术问题，而是战略天花板已至。

物管行业的“黄金时代”——依托房地产开发高增长、大量新房交付带来规模扩张、增值服务百花齐放——已经结束。保利物业的增速曲线，是整个行业从“增量时代”转向“存量时代”的缩影。

在同行普遍面临压力的背景下，保利物业仍能实现营收利润双增——这体现了央企背景带来的抗风险能力和精细化运营的功底。主流券商的一致看好，也印证了市场对这家公司“确定性”的认可。但5.2%的营收增速、4.8%的利润增速，与历史高位相比，尚有明显差距。

更值得深思的是：增值服务大幅收缩，新业务尚未成势，应收账款持续攀升，人力降本空间收窄——这些都不是靠“精益运营”能解决的短期问题，而是需要战略重构的结构性挑战。

中金公司看到了“红利价值”——8.5倍PE、5.9%股息率。光大证券看到了“估值吸引力”。但“红利价值”的另一面，是市场对成长性的定价正在持续走低。

业绩会上，管理层对完成全年“不低于5%”的目标表达了充分信心。但在5%的新常态下，真正需要追问的或许是另一个问题：

当“不低于5%”成为上限而非下限，保利物业的下一个增长故事，究竟靠什么来书写？

（本文数据均来自保利物业各年度全年业绩公告及2026年8月25日刊发的《截至2026年6月30日止六个月中期业绩公告》等公开披露文件。管理层表述引自2026年8月25日业绩发布会公开报道。券商观点引自中金公司、光大证券、开源证券、申万宏源、平安证券等机构研报。关联交易信息引自公司2026年1月27日关联交易公告。人事变动信息引自公司2026年1月27日人事变动公告。杨浦“团购物业”案例引自解放日报、上海杨浦等公开报道。深圳西涌案例引自人民日报等公开报道。项目经理匿名引述为基于公开报道的综合呈现。）