广生堂：连亏6亿押注乙肝治愈，是破局还是豪赌？

700亿乙肝市场的生死豪赌。

文/每日财报 南黎

去年股价一度翻三倍，市值最高冲破300亿，进入2026年仍然能维持150亿元，但翻开财报却是连续五年亏损、累计亏掉6个多亿。广生堂（300436.SZ）正在A股上演一出极致的“冰与火之歌”。

这家靠乙肝仿制药起家的福建药企，在集采重锤下利润缩水，却靠着“乙肝功能性治愈”的创新药管线在资本市场掀起狂澜。当资产负债率逼近80%的红线，当新冠药泰中定减值超1亿的前车之鉴还在眼前，广生堂这场押注全球First-in-Class新药的重仓豪赌，究竟是绝境破局，还是资本狂欢？

150亿市值的底气，

全球首创的全口服治愈方案

资本市场之所以愿意给一个连亏企业150亿市值，核心逻辑在于广生堂手里握着两张“王炸”。

第一张王牌是GST-HG141，通用名奈瑞可韦，一款靶向病毒衣壳组装的核心蛋白调节剂，迄今为止全球尚无同类产品上市，属潜在的全球首创项目。它的作用机制有双重效果：一方面干扰核衣壳装配，阻断病毒复制；另一方面抑制pgRNA，间接耗竭cccDNA病毒池。2024年公布的II期临床数据相当惊艳：在核苷类药物基础上联用24周后，84%的患者HBV DNA转阴，对照组仅32%。

更关键的是，pgRNA低于检测下限的比例达到60%，对照组只有9.5%，这意味着它可能在真正动摇病毒的根基。该成果被美国肝病研究协会作为最新突破摘要接受，2024年12月纳入国家药监局突破性治疗品种名单，相关论文登上了《柳叶刀》子刊。2026年2月，III期临床完成全部578例受试者入组，进度远超市场预期。

第二张王牌GST-HG131是一款口服表面抗原抑制剂，通过降解HBV-RNA来阻断病毒蛋白表达，从而解除病毒对免疫系统的抑制。II期数据显示，30mg给药12周后，77%的患者表面抗原降至100 IU/mL以下，最大降幅达97.71%，60%的患者出现了显著免疫应答。成果同样发表于《柳叶刀》子刊，并获得CDE突破性疗法认定。

此外，作为国内唯一同时拥有五大核苷类抗乙肝一线药物的企业，广生堂在肝病基本盘上依然稳固，2026年上半年肝胆疾病药物收入逆势增长5.33%，营收占比超80%，这为创新药的研发提供了最基础的安全垫。

仿制药退潮，一场不得不打的“登峰”战役

广生堂的故事，要从2001年说起。那一年，中国刚刚加入WTO，医药产业民营化浪潮初起，在食品行业摸爬滚打多年的李国平，收购了濒临破产的闽东第二制药厂，由此切入医药赛道。此后六年，公司陆续拿下阿德福韦酯、拉米夫定、恩替卡韦等抗乙肝仿制药批文，恰逢国内肝病治疗从副作用显著的干扰素时代，大步迈向口服核苷类药物的新纪元，广生堂赶上了仿制药的黄金十年。

2015年是中国创新药产业的历史性节点。这一年，药审改革启动，资本大举西进，创新药元年呼之欲出。广生堂在这一年登陆创业板，成为福建首家A股上市民营药企，当年归母净利润1.03亿元，可谓上市即巅峰。

也正是在这一年，李国平启动了乙肝功能性治愈的登峰计划。这个决定在当时看来颇为超前，毕竟仿制药的利润尚且丰厚，鲜有人预见此后数年中国医药产业将发生怎样剧烈的洗牌。

转折来得迅疾而残酷。2018年国家集采启幕，2019年扩围至全国，恩替卡韦以0.27元每粒的地板价中标，利润空间被彻底击穿。这不是一家企业的偶然失手，而是整个仿制药产业从粗放扩张走向精细管控的历史分水岭。

自2021年起，广生堂陷入连亏五年的泥潭，累计亏损超过8亿元。2025年全年营收仅4.16亿元，净亏损却高达2.18亿元，非肝病产品线更是全面溃退，呼吸、心血管、男性健康药物收入分别大跌45%、31%和46%。

传统仿制药的现金牛再也挤不出奶，广生堂只能把宝全押在创新药上。李国平带着清华五道口EMBA的学术背景，硬是把一家传统药企推向了全球乙肝治愈的最前沿。

这个转向有其时代逻辑。世卫组织数据显示，全球约有2.54亿慢性乙肝感染者，中国占了近三分之一，1.16亿患者中仅有27%被诊断，4.3%得到治疗。现有核苷类药物虽能抑制病毒复制，却无法清除肝细胞内由cccDNA构成的病毒库，患者基本需要终身服药。

功能性治愈不仅是医学难题，更是每年数百亿的潜在市场。广生堂试图用创新药敲开这扇大门，但代价是极其高昂的研发烧钱速度。

2026年上半年公司实现营收2.2亿元，同比增长5.41%，肝胆药物收入逆势增长5.33%。但这微弱的复苏背后，是研发费用同比暴增192.74%，公司正把越来越多的资源砸向创新药。

财报里的“走钢丝”：高负债与对赌悬剑

创新药研发就像走钢丝，一边是诱人的治愈希望，另一边是深不见底的财务黑洞。

翻开广生堂的资产负债表，警报已经拉响。2025年末，公司资产负债率高达79.64%，远超行业平均的34.32%，净资产仅剩2.78亿元。

亏损的根源在于两头烧钱：一边是创新药临床的高额研发投入，一边是集采压力下为守住仿制药市场份额，销售费用逆势增长至2.03亿元，占营收近一半。四费合计，几乎耗尽了全年收入。

为了支撑研发，广生堂的定增之路堪称一场三年拉锯战。2021年首轮定增募资超5亿，部分募投项目却低效终止，制剂车间投入部分资金后搁浅，剩余超8000万划归补流。2023年推出9.48亿的新一轮定增，因新冠药市场前景争议和上轮募投低效而被监管反复追问，最终终止。

2025年第三轮从9.77亿起步，经深交所两轮问询后砍掉中药项目，调减至7.23亿。直到2026年8月，这笔定增才终于落地，以82.54元每股完成发行，募资约7.23亿元，获17家机构超额认购。这笔钱将直接投向创新药研发和补充流动资金，但从临床完成到获批上市再到销售放量，仍有不短的时间窗口。

更悬在头顶的是对赌条款。2023年，子公司广生中霖融资引入多家机构，背景包括福建地方国资和泰格医药，投后估值超20亿。过程中签订了严格的对赌协议，若新药研发失败或上市延期，李国平家族及公司方面需承担股权回购义务。

截至今年3月，控股股东已质押超3500万股，质押贷款达2.76亿元。再加上新冠药泰中定上市后销售远不及预期、大额减值超1亿的教训，市场对创新药研发的天然不确定性始终保持警惕。

不过，中邮证券预测广生堂将在2028年实现扭亏，给出0.16亿元净利润的预期，并维持买入评级。2026年6月，一周内53家机构密集调研广生堂，足见资本市场对这家公司的高度关注。

客观来看，150亿市值建立在对未来的预期之上。方向已经明确，但执行窗口十分有限。未来一到两年，当III期数据揭盲、商业化路径逐渐清晰，市场自会给出最终的判决。在这场创新药梦想与财务现实的生死博弈中，广生堂需要的不仅是运气，更是执行力和时间。

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