郭磊：再看“出口是资产定价的宏观条件”

郭磊系广发证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事

摘要

第一，8月出口同比25.0%，基本持平于6-7月均值，显示外需情况基本稳定。前8个月出口同比19.3%，属于2012年以来的次高。2000年以来中国出口大致经历了三个阶段：（1）2000-2011年加入WTO后的出口高增长，年均增速（算术平均）21.8%，期间只有2001年属于个位数增长、2009年负增长；（2）2012-2020年，全球贸易环境弱势叠加国内人力成本“刘易斯拐点”之后的出口中低增长，年均增速（算术平均）3.7%，期间2015、2016年负增长；（3）2021年以来中国制造整体竞争力进一步提升，出口增速中枢提升但方差较大，年均增速（算术平均）10.2%，其中2021年、2026年（前8个月）均在双位数，另外有三个年份均在5%以上。

第二，今年出口为什么表现上佳？（1）AI产业链相关贸易是原因之一，美国资本开支-亚洲制造形成一个共振闭环，前8个月集成电路、自动数据处理设备及零部件的出口同比分别达103.9%、49.4%；（2）中国在其他高端制造领域的优势扩大是另一原因，前8个月汽车出口同比为53.2%、船舶同比为35.2%；（3）不过，即便是扣除上述高增长四项之后，前8个月出口同比也高达10.7%。太阳能电池、锂电池出口8月数据尚未更新，进一步扣除这两项之后，前7个月出口同比为9.4%，依然算是年度增长中偏高的。我们理解可能和另外一些因素有关：一是全球制造业多元化、南方国家工业化带来了新的增量需求；二是过去几年海外通胀中枢偏高，从而中国产品性价比得到凸显；三是中国企业的品牌全球化过程加快。比如前8个月通用机械设备、家电出口同比分别为10.0%、6.8%，水泥前7个月出口同比144.9%。

第三，从8月单月出口数据来看，区域市场相对较高的一是韩国，同比近50%，主要是源于AI产业链内的贸易效应；二是南方国家工业化背景下的东盟、非洲、俄罗斯等新兴市场，同比均在30%以上。对美出口8月同比高达34.4%，除基数较低之外，可能和AI产业发展背景下的产业互补性有关。对欧盟出口相对偏弱，8月同比为6.6%，可能与欧盟为所谓贸易平衡问题进行的贸易限制措施有关[2]。

第四，从主要出口产品来看，最近三个月农产品出口增速较趋势值明显偏高，8月为13.2%，可能和厄尔尼诺的影响有关；四大劳动密集型产品（纺织品、箱包、服装、玩具）受益于低基数，8月同比回升至8.7%，但增速仍明显低于整体；手机出口去年是负增长，今年一季度依然是负增长，但后续增速逐渐上来，最近3个月均在同比25-30%的高增长区间。家电出口单月同比10.8%，就近年趋势增速来说已属不低。通用机械设备连续三个月实现15%以上的同比，通用机械设备包括泵、阀门、压缩机、风机、气体分离设备、制冷设备、减速机、轴承等基础件。

第五，汽车包括底盘8月出口同比43.0%，依旧是高增长，但比6-7月60%以上的增速略有下降。一则可能和去年同期基数抬升有关，从绝对额来看近月变化并不大；二则在欧盟对纯电动车加征关税的背景下，前期插电混合动力汽车增速较高[3]，带来前期出口有一轮相对较快的释放。

第六，值得注意的是，集成电路出口在7月放缓后，8月再度反弹。8月集成电路出口同比129.8%，创年内新高。自动数据处理设备出口同样创新高。这一情况并非没有端倪，在前期EPMI数据中我们也看到了行业出口订单指数的反弹，在报告《新一代信息技术行业出口订单环比企稳》中曾做过提示；但同比超过6月高点还是有些超预期。

第七，在前期报告中，我们曾提出“出口是当前资产定价的宏观条件”，这一判断有两个含义：一是从总量角度，今年消费、投资增速均偏低，外需是经济的重要支撑；二是从结构角度，美国的AI资本开支与亚洲的相关制造之间形成一个共振闭环，出口就是这一闭环的动态验证。8月出口总量和集成电路出口继续得到验证，对宏观面来说是一个积极信息。从作为经济另一面的内需线索来看，8月中旬政策性金融工具实施方案下发地方后，“财政-六张网-固投”亦呈加速趋势，对应经济的广谱性也有所改善。对于资产定价来说，出口增速不减、内需边际有增量，目前实质上是这两个积极线索一起对冲海外流动性的收敛预期。

正文

[1]8月出口同比25.0%，基本持平于6-7月均值，显示外需情况基本稳定。前8个月出口同比19.3%，属于2012年以来的次高。2000年以来中国出口大致经历了三个阶段：（1）2000-2011年加入WTO后的出口高增长，年均增速（算术平均）21.8%，期间只有2001年属于个位数增长、2009年负增长；（2）2012-2020年，全球贸易环境弱势叠加国内人力成本“刘易斯拐点”之后的出口中低增长，年均增速（算术平均）3.7%，期间2015、2016年负增长；（3）2021年以来中国制造整体竞争力进一步提升，出口增速中枢提升但方差较大，年均增速（算术平均）10.2%，其中2021年、2026年（前8个月）均在双位数，另外有三个年份均在5%以上。

近年出口增速最高的年份是2021年的同比29.6%，其次就是今年前8个月的19.3%。但其余几个年份也并不算低，2022年为5.6%、2024年为5.8%、2025年为5.4%，只有2023年为-4.7%。整体来看，近年出口的基准增速较2012-2020年已经抬升。

今年出口为什么表现上佳？（1）AI产业链相关贸易是原因之一，美国资本开支-亚洲制造形成一个共振闭环，前8个月集成电路、自动数据处理设备及零部件的出口同比分别达103.9%、49.4%；（2）中国在其他高端制造领域的优势扩大是另一原因，前8个月汽车出口同比为53.2%、船舶同比为35.2%；（3）不过，即便是扣除上述高增长四项之后，前8个月出口同比也高达10.7%。太阳能电池、锂电池出口8月数据尚未更新，进一步扣除这两项之后，前7个月出口同比为9.4%，依然算是年度增长中偏高的。我们理解可能和另外一些因素有关：一是全球制造业多元化、南方国家工业化带来了新的增量需求；二是过去几年海外通胀中枢偏高，从而中国产品性价比得到凸显；三是中国企业的品牌全球化过程加快。比如前8个月通用机械设备、家电出口同比分别为10.0%、6.8%，水泥前7个月出口同比144.9%。

在前期报告《出口高增长的宏观效应》中，我们曾初步总结为几个原因：一是海外特别是欧美高通胀，既带来偏高进口需求，又凸显亚洲制造的性价比；二是AI对出口的带动，WTO口径下AI相关产品贡献了2025年全球货物贸易总额的1/6和增速的近一半；三是“南方国家工业化”所带来的机遇。

从8月单月出口数据来看，区域市场相对较高的一是韩国，同比近50%，主要是源于AI产业链内的贸易效应；二是南方国家工业化背景下的东盟、非洲、俄罗斯等新兴市场，同比均在30%以上。对美出口8月同比高达34.4%，除基数较低之外，可能和AI产业发展背景下的产业互补性有关。对欧盟出口相对偏弱，8月同比为6.6%，可能与欧盟为所谓贸易平衡问题进行的贸易限制措施有关[2]。

8月对韩国出口同比49.3%（前值46.6%）；对东盟出口同比30.2%（前值38.4%）；对非洲出口同比30.9%（前值18.2%）；对俄罗斯出口同比38.7%（前值的34.9%）；对拉美出口同比17.5%（前值13.9%）。

8月对美出口同比34.4%（前值17.1%）；对欧盟出口同比6.6%（前值16.0%）；对日本出口同比8.2%（前值14.0%）。

从主要出口产品来看，最近三个月农产品出口增速较趋势值明显偏高，8月为13.2%，可能和厄尔尼诺的影响有关；四大劳动密集型产品（纺织品、箱包、服装、玩具）受益于低基数，8月同比回升至8.7%，但增速仍明显低于整体；手机出口去年是负增长，今年一季度依然是负增长，但后续增速逐渐上来，最近3个月均在同比25-30%的高增长区间。家电出口单月同比10.8%，就近年趋势增速来说已属不低。通用机械设备连续三个月实现15%以上的同比，通用机械设备包括泵、阀门、压缩机、风机、气体分离设备、制冷设备、减速机、轴承等基础件。

8月农产品出口同比13.2%（前值9.2%）。8月纺织品、箱包、服装、玩具出口合并同比8.7%（前值6.6%）。8月手机出口同比29.6%（前值26.6%）。8月家电出口同比10.8%（前值6.6%）。8月通用机械设备出口同比15.2%（前值31.4%）。

汽车包括底盘8月出口同比43.0%，依旧是高增长，但比6-7月60%以上的增速略有下降。一则可能和去年同期基数抬升有关，从绝对额来看近月变化并不大；二则在欧盟对纯电动车加征关税的背景下，前期插电混合动力汽车增速较高[3]，带来前期出口有一轮相对较快的释放。

从出口额来看，汽车包括底盘8月为183.3亿美元；6-7月分别为182.2、189.8亿美元。从去年基数来看，2025年6-8月分别为107.5、118.4、128.2亿美元，8月基数抬升较为明显。

值得注意的是，集成电路出口在7月放缓后，8月再度反弹。8月集成电路出口同比129.8%，创年内新高。自动数据处理设备出口同样创新高。这一情况并非没有端倪，在前期EPMI数据中我们也看到了行业出口订单指数的反弹，在报告《新一代信息技术行业出口订单环比企稳》中曾做过提示；但同比超过6月高点还是有些超预期。

8月集成电路出口同比129.8%，5-7月分别为110.9%、121.9%、116.6%。

8月自动数据处理设备出口同比76.5%，5-7月分别为66.1%、53.1%、67.4%。

在前期报告中，我们曾提出“出口是当前资产定价的宏观条件”，这一判断有两个含义：一是从总量角度，今年消费、投资增速均偏低，外需是经济的重要支撑；二是从结构角度，美国的AI资本开支与亚洲的相关制造之间形成一个共振闭环，出口就是这一闭环的动态验证。8月出口总量和集成电路出口继续得到验证，对宏观面来说是一个积极信息。从作为经济另一面的内需线索来看，8月中旬政策性金融工具实施方案下发地方后，“财政-六张网-固投”亦呈加速趋势，对应经济的广谱性也有所改善。对于资产定价来说，出口增速不减、内需边际有增量，这两个积极线索一起对冲海外流动性的收敛预期。

风险提示：外部经济和金融环境短期变化超预期；中东地缘政治风险加剧，并对欧美经济带来意外冲击；大宗商品价格短期波动幅度超预期，带给海外金融市场的影响向居民端传递；全球贸易受影响程度超预期，部分关键产品出口增速下行；地产销售和投资的短期拖累程度仍大于预期。

[1]本报告所有数据均来自WIND

[2]https://baijiahao.baidu.com/s?id=1870823188788269151&wfr=spider&for=pc

[3]https://auto.cnr.cn/2015xc/20250514/t20250514_527168781.shtml