李迅雷：分化与集聚——上半年宏观数据与A股半年报的交叉印证

李迅雷系中泰国际首席经济学家、中国首席经济学家论坛副理事长

上半年我国GDP增速呈现见高后低，一季度为5.0%，二季度则降至4.3%，但A股半年报倒十分靓丽，5550余家A股上市公司是上半年营业收入合计同比增长7.09%，归母净利润同比增长18.57%，似乎与宏观数据及体感差异较大。

但从宏观数据的另一层面看，上半年全国规模以上工业企业实现利润总额‌同比增长‌18.7%‌，增速比一季度加快3.2个百分点，与A股上市公司的业绩表现几乎一致。为此，本文对上市公司的上半年业绩进行细化分析，找出其主要特征。

利润高增长由哪些行业贡献？

2021年是A股上市公司总利润额和增速的高点，之后连续三年下行，似乎与房地产长周期见顶后回落一致。到了2025年盈利增速见底回升，其中营收增长1.0%，净利润增长2.7%。

A股上市公司的利润增速

数据来源：WIND，中泰国际

2026 年上半年全市场营收 37.76 万亿元（增长6.6%），归母净利润 3.58 万亿元（约增长19.4%），利润增速快于营收，盈利能力改善。第二季度单季归母净利润同比增长29.5%，较一季度抬升约16.2个百分点，为 2022年以来最快的单季增速；剔除金融和“三桶油”后的实体企业净利润同比约增长25.5%。

剔除金融后归母净利润增速

（纵轴截顶60%，2021Q1剔除口径实为114.4%）

数据来源：WIND，中泰国际

全市场扣非后归母净利润增速为18.2%，与扣非前（19.4%）差距很小，说明本轮利润增长主要由经营性主业驱动，而非一次性收益。

扣非后归母净利润增速

数据来源：WIND，中泰国际

利润增速最大的三大行业：电子（+195%）、有色金属（约 +106.7%）、非银金融（约 +68%），成为利润增长的三大引擎。此外，计算机、国防军工、电力设备增速均在 35% 以上；而农林牧渔（-146%）、建材（-46%）、钢铁（-42%）等传统行业仍在下滑。31 个申万一级行业中有 19 个实现净利正增长。

行业呈现K型分化：

半年报分行业归母净利润同比增速（%）

数据来源：WIND，中泰国际

科创板盈利增速超所有板块

上半年科创板净利增长437.6%（净利润已超 2024 年全年）、创业板净利 增长 32.7%（创近五年新高）、北交所营收突破 1,380 亿元；沪深 300 成份公司则以占全A约59% 的营收，贡献了全市场 78% 的净利润，说明大盘蓝筹的盈利中枢依然稳固，科创板的盈利增速虽然惊人，但毕竟其总市值占比并不大。

分板块归母净利润（亿元,对数刻度）

数据来源：WIND，中泰国际

因此，利润增速高并不等于等A股上半年的总利润贡献大。上半年对A股利润增长贡献最大的是非银金融行业，净利增速达到68%，其净利润总额超过5000亿元，占A股上半年总净利的14.1%。排名第二的是电子行业，贡献了约 7.2% 的净利润，盈利权重显著抬升。

2026H1各行业对A股归母净利增长的贡献（亿元）

数据来源：WIND，中泰国际

上半年银行虽然净利增速偏弱（2.5%），但 1.13 万亿元的利润体量仍是全市场利润占比最大的“基本盘”。

2026H1分行业归母净利润（亿元）

数据来源：WIND，中泰国际

相应地，地产链（建材、钢铁、建筑装饰）与农林牧渔成为主要的利润拖累项——行业净利合计明显收缩，是 2026 上半年结构性分化的另一面。

利润向头部集中：

A股的结构变化趋向成熟市场

据统计，美国七巨头2025年的利润总额为5672.5亿美元，而标普500的总利润约为2.09万亿美元，则七巨头的利润占比达到27.1%。2025年中国台湾股市，台积电的利润占所有上市公司总利润接近40%；而韩国KOSPI股市中，2026年上半年三星电子加上SK海力士的净利占比超过80%。

类似的情况在今年上半年的A股市场也有所体现。例如，5550 家公司里，中国人寿、长鑫科技、中国平安、中国石油、中国海油、紫金矿业、宏桥控股、宁德时代、工业富联、江波龙这10家公司，贡献了A股全部归母净利润增量5812.2亿元的一半以上（约3008.9亿元）。‌‌前100 家占据了全A上市公司 71.6% 的利润，前500家公司占据了全A上市公司 92.8%的利润。

净利增量前10家公司（亿元）：

合计3009亿，占全A增量51.8%

数据来源：WIND，中泰国际

尽管今年上半年银行业的利润增速只有2.5%，但由于基数较大，如工商银行上半年的利润就达到1737亿元，故仍是A股公司利润贡献的大头，加上非银金融今年上半年业绩的爆发，上半年金融类上市公司贡献了全部A股近一半的利润。此外，利润排名前十的公司利润占全部A股的三分之一，前50家占比超过60%。

利润集中度提升：

前10家占据全A三分之一

数据来源：WIND，中泰国际

今年上半年全A净利贡献最为亮眼的其实是保险公司，在归母净利增速的19.4%中，约 5.6 个百分点来自保险公司的投资收益重估，但这部分是市值波动而非经营改善（非银金融贡献 2050 亿，占全A增量 35%）。

利润贡献比较突出的公司，如中国人寿一家占全A净利增量的 16.1%，占非银金融增量 46%；但这可能与其权益资产配置中电子行业的配置比例较高有关。此外，上市不久的长鑫科技的利润贡献占全A净利增量 13.8%，占科创板增量 68%，占电子行业增量 47%。

有些行业或板块看似净利增速大幅上升，实则个别公司贡献了大部分涨幅，最典型的如长鑫科技，‌上半年归母净利润776.05亿元，占科创板全部公司归母净利润（1448.87亿元）的53.6%‌。又如国防军工行业上半年归母净利润130亿元，约增长46%，‌其中中国船舶归母净利润为99.54亿元，占比高达76.6%。

单一公司对行业扣非后增/减量的贡献度（%，绝对值）

数据来源：WIND，中泰国际

长鑫对科创板净利润的影响(亿元）

——2026H1一家占53.6%

数据来源：WIND，中泰国际

单一公司决定五大行业的净利增幅

数据来源：WIND，中泰国际

当上市公司的盈利向少数行业和头部公司集中，也必然会导致全A亏损公司数量的增加及某些传统行业亏损面的扩大，即所谓的K型分化。

2026H1 分行业净利同比增速

（%，前8与后5）

数据来源：WIND，中泰国际

上半年A股中大约有超过四分之一的公司出现亏损，尽管整体的盈利增速大幅回升。且5550家公司中，4137家盈利、1413家亏损，但由盈转亏514家反超扭亏为盈347家，净增167家亏损企业，说明个体分化仍在加剧。

从宏观层面探讨——

上半年A股盈利高增长的原因

2026年上半年，尽管实际GDP增速不及2025年同期，但‌名义GDP同比增长约5.3%‌，名义GDP增量达‌3.6万亿元‌，是近五年同期最大增量。同时，PPI也由负转正。从2011-2025年，我国PPI15年的累计涨幅为零，这应该是建国以来从未出现的情形。

PPI转正与今年以来地缘军事冲突及AI的“淘金热”有关。如今年1月委内瑞拉总统杜马罗被美军抓捕到美国；2月份伊朗最高领袖哈梅内伊遭遇美以联合空袭而身亡 ，美伊战争爆发。这两大事件引发了国际原油价格的大幅上涨，其他相关的大宗商品如天然气、煤炭等也出现了上涨。

AI从算法、算力到应用，正在得到普及，导致存储芯片、消费电子产品、AI芯片与服务器、电子元器件、电力与能源设备、大宗有色金属如铜铝、数据中心设施（光纤电缆、储能设备、冷却设备等）等出现上涨。

从CRB商品指数看，年初至今已上涨了30%左右，说明价格上涨对于上市公司利润有显著贡献。不仅对企业利润，同样对财政收入的贡献也很明显。上半年我国一般公共预算收入增长4.7%。

CRB商品价格指数变化

数据来源：WIND，中泰国际

从6-7月份的出口产品数据看，出口增速靠前的有：一是资源品，包括稀土、未锻轧铝及铝材；二是AI产业链相关的，包括集成电路、自动数据处理设备；三是体现中国制造业转型升级的产品，包括汽车及底盘、船舶和机电产品。

出口额同比靠前的商品出口增速

数据来源：WIND，中泰国际

目前全球正经历商品贸易的超长上升周期，尤其当AI时代来临时，我国电子产品的进出口都大幅上升，这也是我国出口增速大幅上升的原因。全球贸易的景气度上升，带动了造船业的巨大需求，而我国又具有造船的巨大优势，有些造船企业的订单已经排到了2030年以后。这就可以解释为何7月份我国船舶出口增速如此之高的原因。也可以解释A股中造船企业的利润增速大幅上升的原因。

上半年我国金融业增加值增速为6.7%，排在所有行业第三，仅次于信息传输、软件和信息技术服务业和租赁和商务服务业。金融业增加值的提速，与资本市场有较大关系，尤其是股市交易活跃，非银金融成为上半年盈利增长规模最大的板块。

当然，由于银行业上半年的盈利增速扣非后只有2.5%，故即便剔除金融业，非金融上市公司整体盈利增速仍达到19%以上。

总体来看，上半年A股市场盈利增速大幅上升主要原因是AI浪潮推动下，带动电子和有色两大行业贡献了较高利润；地缘战争爆发推动原油、天然气、煤炭等能源价格的上涨，也给相关板块带来了利润高增长；非银金融板块则受益于资本市场的活跃及投资收益的大幅提升。

但在另一方面，以房地产为代表的传统产业仍处在下行周期中，家电、建筑装饰、汽车、钢铁、公用事业、食品饮料等行业则出现盈利负增长。

说明这轮A股盈利增长的大幅反弹，从宏观层面看，它属于AI浪潮（或第四次科技革命）推动下的康波周期上行阶段。但同时又处在房地产周期的下行阶段，这可能是导致K型分化的一大因素，尽管我认为不是主因。

半年报中呈现两大现象：

海外收益大增与现金流改善

今年半年报的一个显著亮点是上半年共有3196家上市公司披露境外收入，合计实现境外营收6.06万亿元，同比增长22.9%，其中553家公司境外营收占比超过其营业收入的一半。由于海外收入不是强制披露项，披露的公司数一直在逐年增长（即全部披露公司的口径可能会出现海外业务之前存在但未披露，从而可能高估了增长率）。

上半年A股海外收入大幅增长(亿元）

数据来源：WIND，中泰国际

从行业分布看，上半年境外营收规模居前的100家公司中，电子板块公司数量最多，达17家，电力设备、交通运输、汽车等行业公司数量也较多。

从境外销售的产品结构上看，高技术、高附加值产品贡献度跃升。中国上市公司协会数据显示，人工智能硬件领域，电子元件出口额同比增长62.6%，电子行业上市公司境外营收同比增速超40%；新能源领域，锂电池、风电机组出口额同比增长超30%，储能产业上市公司境外营收同比增长27.1%；高端装备领域，船舶与海洋工程装备出口额同比增长19.9%，航海装备行业上市公司境外营收延续上年高增速。

近年来，AI产业链、创新药等高附加值领域的企业积极“出海”。中国企业在全球化过程中，正推动盈利模式从制造溢价向技术溢价转型。

由于中国国内制造业增加值已经占到全球三分之一，故出海应该是必然之选。相比西方国家制造业的全球化布局历史，我国制造业的全球化进程事实上是偏慢的，这可能与人民币国际化进程有关。

今年半年报的另一个亮点是上市公司现金流继续改善。与两年前的半年报相比，非金融上市公司的经营性现金流增长约60%，且现金流2.11万亿元超当期1.94万亿元的净利。说明公司赚的钱是真金白银落袋，盈利含金量比较高，而不是停留在账面上的“纸上富贵”。

非金融公司经营现金流改善

（亿元，剔除银行/非银金融）

数据来源：WIND，中泰国际

但现金流整体改善的同时，同样存在分化现象，即行业间冷热不均。

如资源能源领域的钢铁、石油石化、煤炭现金流回报率领先。其中煤炭、石化现金流比例相比去年同期分别扩张31%、30%。在AI算力与存储领域，长鑫科技现金流超过净利润；协创数据由负15.60亿转正至18.25亿。

总体来看，2026年上半年上市公司现金流改善，反映出企业在宏观环境压力下主动加强营运资本管理的成效，以及部分上游资源品和AI产业链的景气高涨。但光模块、存储模组等行业“利润与现金流”的严重背离表明，部分高增长行业的盈利质量仍需时间检验。未来的关注点在于：资源品价格高景气能否持续，以及高库存行业能否顺利消化。