基金“小作文”越独特越吸金？南大教授团队做了项研究

来源：上海证券报

　　随着8月底半年报披露收官，上万份公募基金定期报告挂网。在净值、规模、持仓等标准化数据之外，基金经理在“投资策略和运作分析”“行业走势和投资计划”等板块中，撰写的非格式化“小作文”，近年来频频成为市场关注点。

　　这些别具一格的“小作文”，究竟只是文采展示，还是真能吸引真金白银？南京大学工程管理学院俞红海教授团队对此专门做了一项研究，给出了一组基于大数据的实证解答。相关研究成果《基金文本独特性能否吸引投资者关注——来自基金定期报告的研究》发表在《管理科学学报》上。

　　研究发现，投资者会受独特基金文本吸引并做出投资决策，这一效应主要存在于个人投资者流量中。同时，业绩表现落后的基金更倾向于撰写独特文本，这在一定程度上更能吸引流量。

　　文本独特性每提高一个标准差，

　　资金流入约增3%

　　该研究以2010年至2022年间主动权益基金的年报与半年报为样本，系统检验了“分析与展望”文本独特性与基金后续资金流之间的关系。研究团队通过计算每份报告与其他同期报告的重叠词汇比例，构建了“文本独特性”指标，报告用词越与众不同，独特性得分越高。

　　研究发现，文本独特性每提高一个标准差，基金未来半年的资金净流入约增加3%。这个数字看似不大，但对于动辄数十亿、上百亿规模的基金而言，意味着可观的增量资金。

　　然而，这一增量几乎全部来自个人投资者。研究显示，文本独特性每提升一个标准差，个人投资者流量增长约1.74%，且在1%水平上统计显著；而机构投资者对文本独特性并不敏感。背后的逻辑并不复杂：机构投资者可通过调研、路演等渠道直接感知管理人能力，信息来源多元；而普通个人投资者更多依赖定期报告等公开信息，文笔更具辨识度的报告，确实更容易在申购时被想起。

　　业绩越差，越爱写“小作文”

　　研究还揭示了一个耐人寻味的现象：业绩排名靠后的基金经理，面对赎回压力，更倾向于撰写出差异化的文字以吸引关注。

　　研究表明，历史业绩越差的基金，下一期撰写高独特性文本的可能性越大，“小作文”某种程度上成了业绩落后者的“补救工具”。也就是说，当业绩这张牌不够硬时，文字便成了争取流量的抓手。

　　但这一“笔尖引流”的效果并非无往不利。研究还发现，当基金过往业绩足够亮眼时，独特文本的边际作用明显减弱。投资者说到底还是先看业绩，业绩好的基金无需在文字上过多雕琢；而业绩差的基金，才有更强的动机在报告文本上“别出心裁”。

　　当然，“小作文”写得特别，并不代表赚得更多。对投资者而言，最关键的问题或许是，被独特文本吸引而来的资金，能否获得超额回报？研究的答案是否定的。文本独特性与基金未来的超额收益之间没有显著关联。无论是原始收益、CAPM调整后的超额收益，还是Carhart四因子模型调整后的超额收益，独特文本都无法预测。在选股能力和择时能力方面，撰写独特文本的基金同样并未展现出超群之处。

　　资金被文字吸引而来，买入的更多是表达，而非回报。这一现象并非孤例。此前公募行业已有改名追逐热点、大比例分红、份额拆分等行为被证实能引来资金，却无助于提升业绩。俞红海团队的研究提醒市场，定期报告的信息披露功能存在被营销化的可能——而“分析与展望”恰恰是报告中少数无统一格式、表达空间较大的板块，由此具备了影响资金流向的现实力量。

　　对监管与投资者的双重启示

　　俞红海教授表示，这项研究的意义，不仅在于揭示了现象，更在于提出了值得深思的问题。

　　从投资者角度看，阅读“分析与展望”时，与其关注文采，不如审视三点：条理是否清晰、逻辑能否自洽、所述是否与既往操作一致。 这比辞藻堆砌更接近管理人的真实能力与投资理念。俞红海教授团队强调，在信息过载的时代，被看见固然重要，但唯有经得起时间检验的业绩与言行一致的责任心，才能真正赢得持有人的长期信任。

　　从监管角度看，研究建议在现有基础上进一步提升基金定期报告的规范化要求，避免基金为追逐流量而过度“标新立异”；同时应加强个人投资者教育，促进投资者多维度认知基金表现。

　　值得注意的是，2026年5月1日起，修订后的《公开募集证券投资基金信息披露内容与格式准则第2号——定期报告的内容与格式》已正式实施。新规要求基金定期报告新增披露产品过去7年、10年中长期业绩，不再披露1个月短期业绩，并要求披露主动管理型基金的股票换手率数据及投资者盈利占比情况。这一系列举措旨在抑制短期流量炒作，推动行业评价重心从管理规模转向持有人回报。

　　独特的“小作文”或许决定了一份报告是否被看见，但业绩和诚意，才决定它是否值得托付。在公募基金行业从规模扩张转向高质量发展的当下，这或许是行业从业者最应达成的广泛共识。

　　作者：仲茜