房企现金流边际改善 行业格局加速重构

来源：证券时报

证券时报记者 张一帆

2026年半年报季，房地产行业显现特殊财务现象：上市房企经营现金流普遍改善，但整体盈利持续走低，冷暖分化特征显著。这种利润与现金流的背离，是会计核算规则、行业周期调整、企业经营策略转变共同作用的结果。

值得注意的是，“8·28”楼市新政落地，现房销售制度化推广、预售门槛大幅提升、资金监管全面收紧，彻底改变房企传统回款与融资逻辑，未来行业竞争将加速向优质头部房企集中。专家建议，当下研究房企基本面，要把回款质量、流动性安全、债务风险放在首位。

房企现金流改善

半年报显示，今年上半年房企现金流出现明显好转。根据Wind统计，申万房地产开发指数纳入的92家上市公司中，经营活动现金流量净额的平均值由上年同期的3.16亿元提升至7.36亿元，中位数也有一定抬升。

销售规模居前的几家房企改善尤为明显。万科A、绿地控股、招商蛇口、滨江集团等均实现了经营活动现金流量由负转正，其中招商蛇口经营活动现金流量由上年同期的净流出20亿元转为净流入241亿元，扭转幅度最大。

与之形成反差的是，这92家上市房企的整体利润表现仍然在下滑，前述的几家房企中仅有绿地控股实现了归母净利润的上行，且为亏损收窄。

南京师范大学泰州学院商学院特聘教授胡上刚告诉记者，利润和现金流核算口径不一样，利润按权责发生制核算，现金流看真实资金收支，二者发生背离在财报中并不鲜见，今年上半年头部房企出现这一财务特征，是行业周期、会计规则、企业经营调整等因素综合影响产生的结果。

造成这一现象的首要原因是存货减值。“市场调整过程中，房企手里的项目和土地按照可变现净值重新评估，计提大额的跌价准备，账面由此产生亏损，但这个过程并不消耗现金。账面亏损的同时，销售端购房资金持续回笼，就形成利润和现金流的明显剪刀差。”胡上刚说。

预售制下，地产行业天然的结算错配也在下行周期加剧了这一现象。当年收到的预售房款房企记在合同负债，不计入当期损益，如今财报体现的利润，大多来自早年高价拿地项目的交付结转，这批老项目受市场影响盈利空间被压缩。在企业经营策略调整方面，头部房企销售回款不再大量投向土地，叠加适度管控对外付款、处置部分低效项目，也会抬升经营现金流。

以万科为例，该公司执行加快库存去化、推动变现的经营策略。上半年万科存货规模下降278亿元，且主要来自完工、在建产品去化以及新增计提存货跌价准备39.4亿元，拟开发土地规模未有下降。在支出端，万科持续压降各类费用，在新项目获取上主要通过土地盘活等方式。

“看待现金流回正指标不能一味乐观，利好方面是企业销售造血的基本盘还在，但这不等于盈利拐点已经到来，这更多是生存层面的边际改善，不能等同于盈利反转。”胡上刚表示。

中指研究院企业研究总监刘水则认为，2026年中期这一轮现金流改善是分层的，部分企业属于收缩式修复，部分具备真实经营改善，不能简单等同于行业进入新一轮扩张周期。“另外，受‘8·28’新政影响，现房销售及项目预收资金严格监管，将加大房企资金压力。未来几年，房企现金流将面临更大压力。”刘水说。

新政考验资金运营能力

8月28日，住房和城乡建设部等三部门联合发布《关于完善商品住房销售制度的通知》，央行等同步发布融资方面配套改革制度。“8·28”新政对商品房预售制度改革的核心在于两点：一是预售门槛提升，二是现房销售有力有序推行。新出让土地的商品住房项目和已出让土地未取得建设工程规划许可证的商品住房项目，优先选择现房销售。

在此之前现房销售已经处于局部试点阶段，第三方机构统计，2024年以来有6省32市都在推动这个计划，不过各地政策的进展程度并不一致。

在政策推出前一日，华润置地总裁徐荣在业绩会上谈及现房销售话题时称，现房销售是降低购房风险，提升住房的产品品质，更好地落实“房住不炒”的政策导向，但是该政策短期内会加剧企业的经营压力，因为投资回报率下降，销售周期延长，融资成本上升、定价风险增加，当然也有可能阶段性地推动存量去化。

刘水向记者表示，以新规后现售项目为例，房企从拿地到竣工交付，几乎无销售收入，仅可收取少量监管定金，全部依靠股东资本金、项目制开发贷覆盖土地、建安、财务费用。“这一阶段一般而言需要2年左右的时间，2年后现房销售回款全额进入封闭专户，优先用于支付项目尾款、归还开发贷本息，贷款结清后的利润分红才能回流集团。”刘水表示。

这意味着，在新规后单个项目自有资金占用规模、占用周期都有提升，对股东资本金实缴能力要求大幅提高。惠誉评级认为，预售回款到账推迟，可能导致房企更加依赖开发贷款、股权融资或资本市场债务等其他融资来源。这可能推高房企杠杆水平、令项目回报承压，而较低的拿地成本及更灵活的土地出让金支付安排可在一定程度上缓解这些压力。

刘水认为，制度改革将推动企业回归项目经营、注重产品品质，高产品力及财务稳健的企业竞争优势有望进一步体现，行业竞争格局或加速分化。徐荣也研判，现房销售将推动企业优化现金流管理，强化客户需求研究，引导市场份额向头部企业集中，助力优质企业率先复苏。

销售回款质量更重要

行情好的时候，市场往往将持续正向的经营现金流视作房企三项能力的佐证：楼盘销售顺畅，回款能力强；主业能够自我造血，不必高度依赖外部融资；手里有资金缓冲，可以用来还债和周转。

但是在当下深度调整环境，正向现金流的风向标意义已经显著弱化。“8·28”新政推动行业从快周转转向重品质、从以企业主体信用为主转向项目信用为主。现金流的结构、用途、约束条件完全改变，单纯看现金流“是否为正”，已经不足以判断企业好坏与风险，必须拆解其成因。

在“8·28”新政中，为匹配商品房预售制度改革带来的房企经营模式变化，金融主管部门发布项目公司制、主办银行制为主导的金融政策。在新融资框架下，银行信贷重心转向项目端，淡化集团主体信用，更多融资工具落地项目公司，不再进入集团账上。

“这将出现一个典型现象，就是合并报表显示货币资金很高，但母公司（总部）可动用货币资金紧张，大量货币资金沉淀在子公司封闭监管账户。”刘水表示。

胡上刚建议，在当下研究房企基本面，要把回款质量、流动性安全、债务风险放在首位。结算毛利率反映已经交付项目真实盈利情况，值得重点关注。

在现金流方面，要注意拆解到“真正可动用的现金流”，即扣除受限资金及保交付刚性支出后的部分，这代表企业真正可用来还债周转的富余资金。同时，也要相应修正传统现金短债比带来的误判，后续要拿一年内到期的有息负债，对比扣除监管受限资金之后真正可用的货币资金。

“实操层面，建议的研判顺序是：先看销售回款质量，再核对可动用资金与短期债务压力，再评估结算毛利与减值风险，再看自由现金流，最后才参考净利润。”胡上刚说。