摩根大通认为SMM“恐吓市场”，碳酸锂即将验牌

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这期小摩中国锂月度追踪，讲了一个焦点问题：

市场刚要给“矿端出幺蛾子”定价，SMM骚操作，一张新库存表把情绪杀了下来。

碳酸锂期货月初以来跌约10%到14.05万元/吨，天齐、赣锋一周跌9%到11%，明显跑输恒指同期约0.6%的小跌。

报告封面：一句话定调——库存意外增量抵消供应扰动，需求验证仍是核心。

CATL江西枧下窝环评被撤销后，复产节奏重新变得模糊，这本该利多；结果大家转头发现，库存口径突然凭空再增加，，SMM把报告库存从5月修订后的76kt抬到9月3日的169kt，净增约94kt。

报告的态度很克制：这不是基本面突然逆转，更多是样本覆盖和分类调整带来的“会计冲击”，但短线交易不管这些，砸了再说。

小摩结论：短线下看13万到13.5万元/吨，中期还要看需求，尤其储能；在10到11月数据出来前，锂价大概率继续被供应端新闻和库存数据反复拉扯。

字里行间——““surprised the market”“sentiment-led sell-off”“volatility headwind””，看得出小摩对国内三方机构的..........

站长说了吧，恶心，恶心，真TM的恶心。

评级上维持赣锋Overweight、天齐Neutral。

图1：截至9月5日，现货碳酸锂15.55万元/吨、氢氧化锂14.55万元/吨；广期所主力16.1万元/吨。注意，这与封面引用的9月7日盘中14.05万元/吨不是同一时点，别混用。

2、要点如下：

1）供应扰动是真的，但市场这次没买单。

枧下窝的环评撤销发生在8月26日，Mysteel报道后，市场争论才算落地。

J.P. Morgan渠道调研的说法是：矿山此前已经低调复产，现在又回到暂停，重启要等监管和环境复审，时间表没确认。其他江西锂云母项目如果也要补许可证，重启周期可能比预期长。

听起来是标准利多，但盘面只给了短暂尊重，随后被库存数据盖住。

这很抽象：供给故事负责点火，库存和需求负责决定火势。

2）SMM新库存口径多出来的约94kt，更多是“统计体重增加”，不是“隐形库存从天而降”。

9月4日新口径把库存从76kt抬到169kt，当天锂价跌约5%。

吓人吗？吓人。

但细看，新增主要来自样本扩大和类别重分类；按新序列，9月3日当周仍去库5.6kt，8月27日到9月3日从175kt降到169kt。

换句话说，方向仍是去库，水平值被抬高。

这类数据最怕的不是错，而是让短线资金找到一个足够响亮的卖出理由。

图25：新口径发布后，库存绝对水平从75到79kt区间跳到169kt，但周变化仍是下降5.6kt。

图23与图24：5月21日口径切换前后，库存曲线形态变了，去库叙事没根本变。

3）价格、利润和矿价之间，已经出现一点“上游更硬、中游更喘”的味道。

截至9月5日，电池级碳酸锂周涨1.3%到15.55万元/吨，年内涨30.7%；氢氧化锂14.55万元/吨，年内涨40%。但外购锂云母做碳酸锂亏损约4.14万元/吨，外购锂云母做氢氧化锂亏约2.89万元/吨；外购锂辉石路线才勉强为正，碳酸锂加工利润约3583元/吨、氢氧化锂约1.08万元/吨。

原料端不弱：澳洲进口6%锂辉石FOB周涨5.6%到2254美元/吨，年内涨57.6%；国内锂云母两个品位年内也涨了45%到55%。

价格涨得不算慢，可利润并不均衡，这就是高成本云母产能容易被政策、环保和现金流反复拿捏的原因。

图7：锂辉石 feedstock 的碳酸锂加工价差回到零轴附近，远没有2022年那种暴利。

图10：6%锂辉石CIF价格2026年运行在2000到2800美元/吨一带，原料并没有给中游留太多舒服空间。

4）需求端现在最能打的还是储能，但2027年市场已经开始挑剔。

7月全球储能电池出货保持强势，行业仍在J.P. Morgan全年预测轨道上，甚至有可能超过。

问题在明年：中国储能高基数后增速正常化，叠加2H27潜在出货降速，市场开始追问“今年很猛”能不能变成“明年还猛”。

报告给出的观察窗口是10到11月，如果那时排产、订单和出口还没掉链子，需求叙事才站得住；否则锂价很容易重新被供应新闻牵着走。

图18：2026年1到8月中国碳酸锂表观消费每月都高于2025年同期，8月红色柱约153kt，需求韧性还在。

5）进口结构里，南美盐湖和非洲矿是两个节奏不同的变量。

中国碳酸锂进口仍以智利、阿根廷为主，2026年上半年总量不低；图20看，阿根廷和其他来源占比有抬升迹象。

另一边，津巴布韦锂精矿到港在2025年10月冲到约150kt后回落，2026年7月只剩约20kt级别。

J.P. Morgan判断，Q4到港会逐步正常化，因为矿商会赶在1月1日津巴布韦全面禁止锂精矿出口前抢运。这类政策制造的不是长期缺口，而是到货节奏的“抢跑—断档—再平衡”。

图20：进口来源以智利为底仓，阿根廷与其余来源补充，总量中枢高于2022到2023年。

6）库存位置比总量更微妙：冶炼厂占比下来了，下游没想象中慌。

图22里，库存中冶炼厂占比从2023年高峰约90%降到2026年年中约25%上下，说明货更多积在下游和中间环节，而不是压在锂盐厂仓库。

这个结构有两面性：好处是盐厂资金压力没那么窒息；坏处是一旦终端订单放缓，社会库存的缓冲会显得比 headline 更厚。

报告用“destocking”定义方向，用“inventory surprise”解释波动，这个区分挺关键。

图22：红色线为冶炼厂库存占比，2023年后趋势性回落，库存结构从厂库转向中下游。

7）股价与商品的关系又回到“同跌不同命”。

截至9月5日，天齐A/H一周跌约9.5%到9.7%，赣锋A/H跌10.7%到11.4%；年内天齐H跌32.4%、赣锋H跌29.5%，A股相对抗跌但仍跌18%到22%。

A/H溢价仍在高位，天齐约53.6%、赣锋约56.7%，说明港股已经把更悲观的盈利和流动性预期打进去了。

J.P. Morgan给赣锋A目标80元、H股70港元；天齐A目标62元、H股36港元。翻译成人话：不是不看好锂，而是更偏好弹性和资源兑现能力更强的赣锋，对天齐先保持中性。

图2：2025年1月以来，锂股大致跟锂价同向，但2026年5月后回撤更深，股票比商品更先反映需求疑虑。

8）这份报告真正想提醒的不是“ inventory surprise”本身，而是别把口径切换误读成周期掉头。

一句话：矿端会闹，库存会吓人，价格会超跌；但只要储能还在托底，表观消费同比还红，去库方向没破，锂价更像是在验证需求前的深蹲，而不是新一轮崩盘的起点。

反过来，如果10到11月排产给出否定答案，13万到13.5万就不只是短线风险，而会变成重新定价的门槛。

3、总结

未来的关键还是“库存与需求验证”：

SMM新增约94kt库存更多是口径重估，去库方向未变；枧下窝和江西锂云母拉长供应不确定，津巴布韦抢运只改节奏不改趋势；真正决定锂价中期位置的，是储能在2027年还能不能继续超预期。

在答案落地前，价格下到13万到13.5万元/吨并不奇怪，奇怪的是有人会把统计口径当成基本面反转。

锂，短期看情绪，中期看库存，长期还是看需求有没有新故事。

文本参考研报：

《摩根大通-中国锂概览：库存意外增量抵消供应扰动，需求验证仍是核心-China Lithium Dashboard：Inventory surprise offsets supply disruption;demand validation still key-20260908【19页】》